Fare il grande passo

Leggi questo articolo per scoprire:

• Come l'applicazione di un approccio orientato al clima a un portafoglio core possa contribuire a bilanciare gli obiettivi climatici e di rendimento
• L'importanza di mantenere un universo di investimento ampio
• I principali strumenti e approcci per costruire portafogli solidi e resilienti nel lungo periodo

La maggior parte degli investitori istituzionali presenta un'esposizione significativa al credito societario all'interno dei propri portafogli, in linea con obiettivi di natura finanziaria. Con lo sviluppo e l'attuazione dei piani di transizione, i loro investimenti dovranno continuare a generare rendimenti, dimostrando al contempo una credibile coerenza con i percorsi di decarbonizzazione. Questo comporta senz'altro una sfida.

Negli anni immediatamente successivi alla pandemia da COVID, gli investimenti a basse emissioni di carbonio hanno registrato buone performance. Non si evidenziava alcun trade-off tra sostenibilità e rendimenti solidi. Tuttavia, a partire dal 2022, l'insorgere dell'inflazione e di una crisi energetica ha determinato una divergenza. I settori ad alte emissioni, come energia e industria, hanno sovraperformato, mentre molti portafogli a basse emissioni hanno registrato performance inferiori, risultando sovraesposti a settori, come quello delle energie rinnovabili, che evidenziavano un andamento negativo. 

Il percepito trade-off tra investimenti a basse emissioni di carbonio e rendimenti è divenuto più evidente. L'indebolimento della fiducia da parte di alcuni investitori, unitamente alla politicizzazione dei fattori ESG, ha determinato una generale riduzione degli impegni pubblici verso gli investimenti a basse emissioni. 

Tuttavia, tale percezione di trade-off riflette più un approccio di implementazione limitato che non una restrizione intrinseca. Un quadro più ampio e flessibile può attenuarne gli effetti.

Inoltre, l'introduzione di requisiti climatici più stringenti in alcune giurisdizioni sta spingendo gli investitori a confrontarsi in maniera più approfondita con il profilo climatico dei propri portafogli. Ricerche recenti evidenziano che i flussi annuali di finanza climatica sono cresciuti mediamente del 26% tra il 2021 e il 2023, rispetto a una crescita di appena l'8% nel periodo 2018–2020. Se tale traiettoria dovesse proseguire, i flussi annui potrebbero passare dagli attuali livelli di pochi trilioni di dollari a circa 6 trilioni di USD all'anno entro il 2028 (cfr. Figura 1).¹

La direzione intrapresa è orientata verso piani di transizione credibili, una maggiore trasparenza informativa e l'allineamento agli standard globali. Ciò sta rafforzando l'attenzione degli investitori su come bilanciare le aspettative regolamentari, gli obiettivi di neutralità carbonica e i traguardi di rendimento di lungo periodo.

In tale contesto, gli asset owner necessitano di strumenti pratici per valutare la credibilità dei piani di transizione delle società. Hanno inoltre bisogno di strategie di investimento in grado di bilanciare sensibilità al benchmark, liquidità ed esiti di transizione e investimento nel lungo periodo.

Riteniamo che ciò sia possibile. Prendendo a riferimento il nostro approccio al credito climatico, evidenziamo gli elementi chiave che consentono di allineare un portafoglio agli obiettivi net zero mantenendo al contempo un profilo di rendimento core investment grade.

Applicare una prospettiva climatica al portafoglio core

Il bilanciamento tra rendimento e obiettivi climatici inizia con l'applicazione di una prospettiva climatica all'intero portafoglio core investment grade, anziché considerarla come un overlay. È quindi possibile adottare un approccio evoluto volto a preservare la diversificazione e a ridurre al minimo i bias strutturali settoriali.

Elemento cruciale è il riconoscimento che, in ogni settore dell'economia, alcune società sono meglio posizionate per affrontare la transizione verso la neutralità carbonica e risultano più resilienti agli effetti del cambiamento climatico rispetto ad altre. Applicando tale filtro di "prontezza" trasversalmente ai diversi settori, è possibile accedere a opportunità nell'intero universo del reddito fisso. 

All'interno di questo bacino, un'approfondita analisi fondamentale del credito consente di individuare società in grado di generare rendimenti solidi. L'integrazione di una gestione attiva e di un approccio disciplinato alla costruzione del portafoglio può quindi contribuire a conseguire rendimenti competitivi, anche rispetto a un indice non sottoposto a screening.

Mantenimento di un ampio set di opportunità

La definizione di un universo di investimento ampio e diversificato è essenziale per costruire un'allocazione solida.

Innanzitutto, al fine di sostenere tale obiettivo e preservare l'integrità dell'allocazione sotto il profilo climatico, abbiamo elaborato una roadmap di transizione, con obiettivi e scadenze prefissati all'interno di un quadro di investimento chiaramente definito. Ciò consente inoltre di stabilire con quali società avviare un dialogo attivo e in che modo supportarle nel loro percorso di transizione verso la neutralità carbonica.

Inoltre, concentrarsi sui modelli di business delle società permette di non limitare gli investimenti alle obbligazioni con etichetta (quali green bond, sustainable bond e sustainability-linked bond). Al contrario, individuiamo aziende impegnate nella decarbonizzazione dell'intera operatività e nella gestione efficiente dei rischi climatici. Questo approccio consente di selezionare gli investimenti da un insieme di opportunità molto più ampio (cfr. Figura 2).

Il nostro modello proprietario di rischio climatico costituisce il fondamento di questo approccio. Valutiamo i rischi di transizione con un approccio top-down su 159 settori industriali. All'interno di ciascun settore, analizziamo quindi i singoli emittenti in base alla trasparenza sulle emissioni e agli obiettivi di riduzione del carbonio; alla loro strategia e governance climatica; alla misurazione dei rischi climatici e all'analisi di scenario; nonché ai loro investimenti in capitale (capex). 

Ciò consente l'allineamento con gli standard ISSB e simili, oltre a fornire un universo di investimento ampio e diversificato. Permette inoltre di individuare opportunità in settori spesso trascurati dalle strategie sostenibili tradizionali. Tra questi rientrano industrie ad alta intensità di carbonio, nelle quali riteniamo che le società leader nella transizione possano offrire sia resilienza sia potenziale di rendimento. 

Ad esempio, il settore chimico è spesso considerato incompatibile con gli investimenti sostenibili, a causa dei processi produttivi ad alta intensità di carbonio, della dipendenza da materie prime di origine fossile e dell'esposizione a sostanze pericolose. Tuttavia, la nostra analisi evidenzia come alcune società chimiche specialistiche svolgano un ruolo abilitante nella transizione. Nei principali mercati di riferimento, quali l'approvvigionamento idrico comunale, il settore petrolifero e del gas, l'industria mineraria e i processi industriali, soluzioni chimiche avanzate possono ridurre in modo significativo il consumo idrico, migliorare l'efficienza energetica e diminuire l'intensità delle emissioni. 

Dal punto di vista degli investimenti, i rischi climatici, quali l'inasprimento normativo sulle sostanze chimiche pericolose, la scarsità idrica e l'evoluzione degli standard ambientali, non rappresentano solo fattori avversi. Essi stimolano attivamente gli investimenti in capitale, l'innovazione di prodotto e la transizione a fattori di produzione più sostenibili, il che può generare pressioni sui costi nel breve termine, ma anche sostenere la crescita e i fondamentali del credito nel lungo periodo. 

In questo contesto, valutare l'allineamento alla transizione richiede un approccio prospettico e specifico per ciascuna società, incentrato su innovazione, attuazione e risultati finanziari. Questo non solo può rafforzare il profilo di rischio-rendimento a lungo termine di un portafoglio, ma rappresenta anche un modo più solido per soddisfare i requisiti normativi in materia di clima e gli impegni di neutralità carbonica.

Individuazione delle fonti chiave della performance degli investimenti

Il passo successivo consiste nel rafforzare il profilo di rischio-rendimento a lungo termine del portafoglio, cogliendo molteplici fonti di performance. A tal fine, disponiamo di diversi strumenti.

Uno consiste nell'adottare un approccio top-down per ottimizzare la duration attiva e il beta di credito (ossia la capacità di catturare i rendimenti di mercato) del portafoglio. Tuttavia, per evitare un'eccessiva dipendenza dall'andamento degli spread creditizi, riteniamo che un solido processo di costruzione del portafoglio (in particolare per quanto riguarda i settori e le curve) possa migliorare non solo l'efficienza, ma anche la resilienza del portafoglio.²

Sebbene l'efficienza miri a massimizzare i rendimenti attraverso un'allocazione ottimale del rischio nell'universo del credito, essa è di natura retrospettiva, presuppone tipicamente condizioni di mercato normali e può esporre i portafogli in contesti di avversione al rischio (risk-off). 

La resilienza, al contrario, va oltre la volatilità storica. Prendiamo in considerazione fattori quali il potenziale di ritorno alla media (ovvero la possibilità che il prezzo di un asset torni alla sua media di lungo periodo dopo un forte rialzo o ribasso) e la probabilità di realizzare plusvalenze o minusvalenze in scenari di stress. Ciò ci consente di ottenere un'analisi più approfondita e supporta la costruzione di portafogli in grado di resistere meglio agli shock e di riprendersi in modo più efficace (cfr. Figura 3). 

Cerchiamo inoltre di compensare alcuni dei sottopesi settoriali naturali derivanti dall'adozione di una prospettiva climatica (come nel caso del settore energetico). Ad esempio, utilizziamo analisi di correlazione e ottimizzazioni di portafoglio per ridurre il rischio di sottoperformance in caso di rialzi del settore energetico. 

Figura 3: Calculating resilience

For Illustrative purposes only.

Source: Aviva Investors, as of December 2025.

Il nostro secondo strumento è la selezione bottom-up degli emittenti, finalizzata alla generazione di alfa (ossia rendimenti superiori al benchmark). Nell’attuale contesto caratterizzato da spread ridotti e profili di rischio sempre più asimmetrici, adottiamo un approccio disciplinato e ad alta convinzione nella selezione di emittenti e titoli, sostenuto da una solida ricerca fondamentale orientata al valore e prospettica. Ciò ci consente di identificare emittenti la cui qualità creditizia sta migliorando e per i quali esistono chiari driver di rivalutazione.

Si può essere tentati di incrementare significativamente l’esposizione a obbligazioni high yield per generare alfa, ma poiché queste comportano anche un rischio più elevato, è opportuno che gli investitori stabiliscano limiti ragionevoli. Ci concentriamo sulle "rising star" accuratamente selezionate e su emittenti legati a specifici catalizzatori (ovvero emittenti il cui prezzo delle obbligazioni dovrebbe subire variazioni significative a seguito di un determinato evento o annuncio). 

Più in generale, miriamo a migliorare i risultati del portafoglio passando da un'opportunità all'altra con profili di efficienza e resilienza comparabili, anziché aumentare continuamente il rischio complessivo. Questo approccio favorisce una performance più costante nel corso dei cicli di mercato.

Inoltre, le allocazioni che integrano considerazioni climatiche possono essere posizionate in modo da sfruttare le inefficienze di mercato generate dalla transizione verso la neutralità carbonica. 

I mercati del credito spesso faticano a valutare rischi a lungo termine e non lineari, come quelli legati al cambiamento climatico. Identificando tempestivamente i leader della transizione nei vari settori economici, possiamo allocare le risorse in obbligazioni che riteniamo sottovalutate e in emittenti che, a nostro avviso, sono meglio posizionati per il raggiungimento degli obiettivi di neutralità carbonica. Riteniamo che questi titoli possano sovraperformare nel lungo termine, una volta che i mercati saranno in grado di valutare in modo più efficiente la transizione.

Analogamente, un'approfondita analisi fondamentale degli emittenti che forniscono soluzioni di mitigazione e adattamento ai cambiamenti climatici consente di individuare aziende che beneficiano di un premio per la complessità, nonché società maggiormente protette dalle dinamiche cicliche. 

Integrazione della protezione dai ribassi

La protezione dal ribasso è una componente fondamentale di una costruzione ponderata del portafoglio. Ciò include una diversificazione attiva della nostra esposizione al rischio tra obbligazioni con scadenze più brevi e più lunghe, nonché l'impiego di coperture selettive volte a proteggere il portafoglio da condizioni di mercato avverse (cfr. Figura 4).³

Altrettanto importante è la consapevolezza dei rischi specifici e la capacità di individuare le obbligazioni da evitare, che possono anch'esse contribuire a migliorare la sovraperformance. Ad esempio, le società che ignorano la transizione verso un'economia a basse emissioni di carbonio possono essere esposte a sanzioni normative improvvise, imposte sul carbonio, discontinuità nei modelli di business o obsolescenza. Ciò aumenterà anche il rischio che diventino "fallen angel" (con declassamento da investment grade a high yield). 

Figura 4: The proportion of issuers with Fitch Ratings climate vulnerability scores above 45 increases from two per cent in 2025 to almost 30 per cent in 2050

Source: Aviva Investors, Fitch Ratings. Data as of 8 March 2023.

Le recenti evidenze mettono in luce tali rischi. Un'analisi condotta da Charles River Associates ha rilevato che, tra il 2020 e il 2024, S&P ha effettuato quasi 100 downgrade nel settore dei servizi di pubblica utilità, determinati in larga misura dai rischi legati agli incendi boschivi e agli eventi meteorologici estremi in alcune aree degli Stati Uniti.⁴ Nel frattempo, Fitch ha stimato nel 2024 che il 20% degli emittenti corporate da essa valutati potrebbe subire un declassamento entro il 2035 a causa dei rischi legati al clima.⁵

Integrando considerazioni climatiche prospettiche nell'analisi del credito, gli investitori possono evitare emittenti esposti a tali rischi prima che questi si riflettano pienamente negli spread.

Miriamo inoltre a tutelare i rendimenti adottando un approccio tattico, basato sulla valutazione, nei confronti delle obbligazioni "etichettate". Alcune di queste includono un cosiddetto "greenium", ossia un premio che gli investitori pagano per l'etichetta. Concentrandoci sull'intero modello di business degli emittenti, possiamo selezionare quelle società che sono allineate ai nostri obiettivi climatici e poi scegliere se investire nelle loro obbligazioni tradizionali o etichettate, in funzione del livello di tale premio. Ciò consente di evitare una riduzione del rendimento a favore della sola etichetta.

Integrato da attività di engagement attivo

Oltre alle pratiche di investimento deliberate, un'attività di engagement attivo può contribuire alla transizione del portafoglio verso la neutralità carbonica, influenzando i piani di transizione degli emittenti, l'allocazione del capitale e le traiettorie delle emissioni, con effetti positivi sia sui rendimenti di lungo periodo sia sugli esiti concreti nell'economia reale.

Ad esempio, nel nostro programma di engagement mirato, invitiamo gli emittenti a definire obiettivi a breve termine e target di neutralità carbonica basati su evidenze scientifiche, nonché di avvalersi di indicatori di settore quali il CDP (precedentemente noto come Carbon Disclosure Project). Laddove sussistano ostacoli, cerchiamo di individuare alternative credibili per promuovere i progressi delle società verso l'obiettivo di neutralità carbonica. Ciò può, a sua volta, migliorare il profilo di rischio-rendimento del portafoglio nel tempo. 

È opportuno sottolineare che gli obbligazionisti rivestono un ruolo peculiare nell'attività di engagement. Possono esprimere le proprie valutazioni in occasione di ogni emissione obbligazionaria, spesso più volte nell'arco dell'anno. Dispongono inoltre di un'opportunità unica di interagire con gli emittenti laddove l'influenza degli investitori azionari è limitata, tra cui società private e servizi di pubblica utilità a controllo pubblico o statale. Molte di queste rientrano tra i maggiori emittenti globali di carbonio e fanno ampio ricorso al debito per finanziare i propri investimenti in capitale. Attraverso tale attività di engagement, abbiamo l'opportunità di promuovere un cambiamento significativo nell'economia reale, gestendo al contempo il rischio di credito a lungo termine.

Riflesso dell'economia reale

Un numero crescente di autorità di regolamentazione sta adottando standard internazionali (seppur con adattamenti locali) e le imprese si stanno progressivamente conformando ai requisiti di transizione. In questo contesto, riteniamo che sia giunto il momento che le allocazioni core nel reddito fisso incorporino un approccio climatico ampio e strutturato.

In combinazione con una gestione attiva e una costruzione disciplinata del portafoglio, tale approccio può consentire agli investitori obbligazionari di sostenere la transizione senza soccombere a grossolani pregiudizi settoriali o in strategie semplicistiche di "label shopping", che potrebbero tradursi in una sottoperformance.