Bond Voyage

Lesen Sie diesen Artikel, um Folgendes zu erfahren:

• Was die Allokation eines Versicherers in eine Verbriefungstransaktion bestimmt 
• Welche bevorstehenden Reformen im Vereinigten Königreich und in der EU den Zugang von Versicherern zu den Verbriefungsmärkten verbessern sollen und worin ihre wesentlichen Unterschiede bestehen
• Wie dasselbe Engagement in einer Verbriefung nach den Reformen aus Sicht eines global tätigen Versicherers deutlich unterschiedlich beurteilt werden kann

In unserer Charted Territory-Veröffentlichung Capital efficiency reset for insurers vom Februar 2026 wurden die für 2027 erwarteten bedeutenden Änderungen der europäischen Eigenkapitalvorschriften für Verbriefungen kurz beleuchtet. Im Folgenden betrachten wir das Thema ausführlicher.

Verbriefungen waren in den vergangenen zehn Jahren in vielen Portfolios von Versicherern unterrepräsentiert, obwohl sie Merkmale bieten, die Versicherer typischerweise suchen, nämlich ein Engagement in Titeln mit Investment-Grade-Rating, Diversifizierung, Zugang zu differenzierten Pools von Sicherheiten und in vielen Fällen attraktive Spreadaufschläge gegenüber Unternehmensanleihen mit vergleichbarem Rating.

Strenge Eigenkapitalanforderungen sind ein Teil der Erklärung. Nach der globalen Finanzkrise behandelten die Regulierungsbehörden Verbriefungen aufgrund von Bedenken hinsichtlich Komplexität, Transparenz und struktureller Risiken konservativ.¹

Derzeit führen sowohl das Vereinigte Königreich als auch die Europäische Union (EU) regulatorische Reformen durch, um den Zugang von Versicherern zu ihren Verbriefungsmärkten zu verbessern. Dabei verfolgen sie jedoch deutlich unterschiedliche Ansätze.

In der aktuellen Reformdebatte geht es nicht nur um die Senkung von Kapitalanforderungen, sondern auch darum, ob die regulatorische Behandlung das Risiko vorrangiger, gut strukturierter Verbriefungen noch angemessen widerspiegelt. Künftig dürfte Kapital allein kaum der ausschlaggebende Faktor für den Einsatz von Verbriefungen durch Versicherer sein. Vielmehr wird entscheidend sein, ob die Reformen die Beschränkungen adressieren können, die ihrer Portfoliokonstruktion zugrunde liegen: Kapitaleffizienz, Governance-Aufwand, operative Sicherheit und praktische Umsetzbarkeit.

Warum Verbriefungen wieder auf der Agenda der Versicherer stehen

Versicherer sehen sich weiterhin mit einem schwierigen Anlageumfeld konfrontiert. Die Kreditspreads sind an vielen öffentlichen Rentenmärkten weiterhin niedrig, der Wettbewerb um hochwertige Vermögenswerte ist intensiv, und die Suche nach einer höheren Kapitalrendite ist nach wie vor ein zentrales Element des Bilanzmanagements.

Die bevorstehenden regulatorischen Reformen werden Versicherern ein breiteres Universum potenzieller Anlagen eröffnen, insbesondere vor dem Hintergrund der günstigen Eigenkapitalbehandlung von Verbriefungen.

Abbildung 1 zeigt die erwarteten Kapitaleffizienzkennzahlen für verschiedene Anlageklassen im Rahmen der Reformvorschläge in Europa.

Aus reiner Anlageperspektive kann ein höheres Engagement in Verbriefungen daher attraktiv sein. Dennoch waren Versicherer hier historisch betrachtet untergewichtet. Die Frage ist: Warum?

Kapital ist nur ein Teil der Allokationsentscheidung eines Versicherers

Eine Allokation in Verbriefungen muss einen breiteren Kriterienkatalog erfüllen, bevor sie auf Portfolioebene investierbar wird

Versicherer entscheiden sich bei der Kapitalallokation nicht einfach für die Vermögenswerte mit dem höchsten Spread oder den niedrigsten Kapitalanforderungen. Eine Allokation in Verbriefungen muss einen breiteren Kriterienkatalog erfüllen, bevor sie auf Portfolioebene investierbar wird:

• Anlageargument: Spread, Rating, strukturelle Qualität, Duration, Diversifizierung und Liquidität
• Kapitalargument: Auswirkungen auf die Solvabilitätskapitalanforderung (SCR), Kapitalrendite und Wechselwirkungen mit haftungsorientierten Anlagezielen
• Governance-Argument: Due Diligence, Zustimmung von Vorstand und Ausschüssen, laufende Überwachung und regulatorisches Vertrauen
• Umsetzungsargument: Daten, Systeme, Berichterstattung, Manageraufsicht und operative Bereitschaft

Die EU und das Vereinigte Königreich schlagen nun Reformen der regulatorischen Eigenkapitalanforderungen für Versicherer vor, um die Verbriefungsmärkte wiederzubeleben und diese Anlagen attraktiver zu machen. Dabei verfolgen sie jedoch unterschiedliche Ansätze.

Europas Diagnose: Das Kapital ist die Beschränkung

Das Reformpaket der Europäischen Kommission basiert auf einer einfachen Annahme: Die Eigenkapitalbehandlung vieler Engagements in Verbriefungen spiegelt deren zugrunde liegendes Risiko nicht mehr angemessen wider.² Für Versicherer ist dies relevant, da Verbriefungen häufig attraktive Spreads und Diversifizierung geboten haben, gegenüber Unternehmensanleihen jedoch auf Basis der „SCR-Rendite“ nur schwer konkurrenzfähig waren.

Die Reformen setzen genau dort an: mit niedrigeren Kapitalanforderungen für STS- und Nicht-STS-Verbriefungen, einer separaten Behandlung vorrangiger und nachrangiger Tranchen sowie gezielten Lockerungen bestimmter STS-Zulassungsvoraussetzungen.³ Obwohl vorrangige CLOs zu den augenfälligsten Nutznießern zählen dürften, erstrecken sich die Auswirkungen auch auf RMBS, ABS und CMBS.

Werden die Reformen wie erwartet umgesetzt, werden vorrangige Engagements in Verbriefungen in Portfolios von Versicherern deutlich wettbewerbsfähiger. Abbildung 2 zeigt, wie die künftige Eigenkapitalbehandlung vorrangigen Engagements in Verbriefungen zugutekommt.

Die zentrale Botschaft lautet nicht nur, dass die Kapitalanforderungen sinken. Vielmehr entsteht ein stärker differenzierter Rahmen, der vorrangige gegenüber nachrangigen Verbriefungen begünstigt und eine klarere Unterscheidung zwischen STS- und Nicht-STS-Vermögenswerten schafft.

Abbildung 3 veranschaulicht die günstigere Behandlung vorrangiger Transaktionen im neuen Regime.

Diagnose des Vereinigten Königreichs: Die Umsetzung ist die Beschränkung

Das Vereinigte Königreich verfolgt einen deutlich anderen Ansatz.⁴

Die Vorschläge umfassen:

• Stärker prinzipienbasierte Due-Diligence-Anforderungen
• Vereinfachte Vorgaben für die Berichterstattung
• Gestraffte Transparenzanforderungen
• Größere Flexibilität bei der Anlage in Verbriefungen, die nicht aus dem Vereinigten Königreich stammen

Dies deutet darauf hin, dass die politischen Entscheidungsträger im Vereinigten Königreich zu einer anderen Schlussfolgerung gelangt sind. Das Investitionshemmnis liegt möglicherweise nicht allein im Kapital, sondern auch in den Reibungsverlusten bei Genehmigung, Überwachung und Halten von Engagements in Verbriefungen innerhalb eines regulierten Versichererportfolios.

Was dies in der Praxis bedeutet: Beispiel US-CLOs

Der Unterschied wird am deutlichsten bei US-CLOs. Hierbei handelt es sich um Nicht-STS-Verbriefungen, die im Vereinigten Königreich voraussichtlich nicht von einer STS-Behandlung profitieren werden. Im Rahmen der europäischen Vorschläge könnten jedoch niedrigere Kapitalanforderungen für Engagements in vorrangigen Nicht-STS-Verbriefungen ihre SCR-Rendite verbessern.

Während die Reformen im Vereinigten Königreich die Kapitalanforderung für US-CLOs nicht unmittelbar senken, könnten sie es Versicherern erleichtern, ein solches Engagement zu genehmigen, zu überwachen und zu halten. In der Praxis bedeutet dies weniger Checklisten-basierte Compliance und einen stärkeren Fokus darauf, ob der Versicherer die Struktur der Transaktion, die Sicherheiten, den Risikoselbstbehalt, die Zahlungsströme und die Wertentwicklung versteht.

Dies ist insbesondere bei ausländischen Verbriefungen von Bedeutung. US-CLOs stellen Informationen möglicherweise nicht exakt im selben Format bereit wie britische oder europäische Verbriefungen. Das bedeutet jedoch nicht zwangsläufig, dass der Versicherer das Risiko nicht beurteilen kann. Die praktische Frage lautet vielmehr, ob der Versicherer nachweisen kann, dass die verfügbaren Informationen für Due Diligence-, Überwachungs- und Berichtspflichten ausreichend sind.

Fazit

Verbriefungen stehen in Portfolios von Versicherern seit Langem vor zwei Herausforderungen: Kapitaleffizienz und Komplexität der Umsetzung. Niedrigere Kapitalanforderungen können die wirtschaftliche Attraktivität verbessern, machen Verbriefungen jedoch nicht automatisch investierbar.

Europa versucht, das erste Problem durch einen günstigeren und risikosensitiveren Eigenkapitalrahmen zu lösen. Das Vereinigte Königreich versucht, das zweite Problem durch einfachere und verhältnismäßigere Umsetzungsanforderungen zu lösen.

Für Versicherer sind beide Aspekte wichtig. Allokationsentscheidungen hängen nicht nur von Rendite und Kapitaleffizienz ab, sondern auch von Liquidität, Governance, operativer Bereitschaft und regulatorischem Vertrauen. Beide Ansätze erkennen dieselbe Realität an. Verbriefungen haben das Potenzial, künftig eine größere Rolle in Portfolios von Versicherern zu spielen als heute. Die Nachfrage wird jedoch nur dann steigen, wenn die Anlageklasse in der Praxis ebenso gut funktioniert wie in der Theorie.

Dies ist auch über Europa und das Vereinigte Königreich hinaus von Bedeutung. Für global tätige Versicherer kann dasselbe Engagement in einer Verbriefung je nach regulatorischer Perspektive, aus der es beurteilt wird, deutlich unterschiedlich erscheinen:

• Europa macht Verbriefungen attraktiver.
• Das Vereinigte Königreich macht Verbriefungen zugänglicher.

Für Versicherer lautet die interessanteste Frage nicht länger, ob Verbriefungen attraktive Spreads oder Diversifizierung bieten können. Vielmehr geht es darum, ob regulatorische Reformen die Anlageklasse ausreichend kapitaleffizient, steuerbar und operativ praktikabel machen können, damit aus einer Relative-Value-Chance eine strategische Portfolioallokation wird.