Man mano che le banche centrali riducono l'allentamento quantitativo, la liquidità viene sempre più spesso immessa tramite i repo piuttosto che attraverso acquisti di asset su base continuativa. Quanto sarà resiliente questo nuovo approccio?
Leggi questo articolo per scoprire:
- come viene immessa la liquidità nei mercati finanziari dopo l'allentamento quantitativo (QE);
- cosa implica per i mercati il passaggio a un sistema basato sui repo;
- perché gli investitori dovrebbero essere sensibili a questi temi.
Per gran parte dell'ultimo decennio, gli investitori hanno operato in un mondo caratterizzato da abbondanti riserve delle banche centrali, in cui l'allentamento quantitativo (QE, Quantitative Easing) lasciava un eccesso di liquidità circolante nel sistema e le questioni legate al finanziamento e all'infrastruttura operativa dei mercati raramente erano il primo pensiero. Quel mondo non esiste più.
La Bank of England sta riducendo progressivamente il QE, le riserve stanno diminuendo e la liquidità viene sempre più spesso immessa tramite operazioni di pronti contro termine (repo) piuttosto che attraverso un'espansione permanente del bilancio. Il crescente utilizzo dello schema Short Term Repo (STR) della banca centrale rappresenta uno dei segnali più evidenti di questo cambiamento (Figura 1).
Figura 1: Bank of England weekly repo STR facility usage, amount outstanding (£ billion)
Note: Bank of England Weekly Report. Weekly amounts outstanding of central bank one-week reverse repos (Short Term Repos - STR) with Bank of England counterparties (in sterling billions), not seasonally adjusted.
Source: Aviva Investors, Bank of England, as of May 27, 2026.
Non si tratta di una risposta temporanea a condizioni di stress. Riflette piuttosto una mossa consapevole verso un quadro operativo basato sulla domanda e sulle garanzie, in cui la liquidità è messa a disposizione quando necessario (a fronte di attività date in garanzia) invece di essere immessa in modo continuativo tramite acquisti di asset.
I repo sono passati da "infrastruttura di background" a componente centrale del meccanismo di trasmissione della politica monetaria
C'è anche da dire che il sistema finanziario del Regno Unito appare oggi molto diverso rispetto a un decennio fa. Le riserve sono inferiori, l'offerta di titoli di Stato è maggiore e i mercati repo sostengono una parte più significativa del sistema.
In sintesi, i repo sono passati da "infrastruttura di background" a componente centrale del meccanismo di trasmissione della politica monetaria.
Questo solleva una domanda di più ampio respiro: i mercati repo sono sì più rilevanti, ma sono anche sufficientemente resilienti? I recenti episodi di stress di mercato offrono un'indicazione importante in tal senso.
La struttura di mercato oggi è più importante che mai
Sia durante la corsa alla liquidità del 2020 sia nella crisi degli investimenti a copertura delle passività (LDI, Liability-Driven Investment) del 2022, il problema non era tanto la carenza di garanzie o la mancanza di disponibilità a negoziare, quanto la capacità limitata del sistema di intermediare su larga scala quando la volatilità aumentava bruscamente.
I bilanci dei dealer sono diventati più vincolati. I mercati repo hanno faticato a espandersi proprio quando erano più necessari. La liquidità è diventata frammentata e onerosa.
Queste esperienze hanno rafforzato l'attenzione sulla struttura di mercato, in particolare nel segmento dei repo sui gilt. Di conseguenza, la compensazione centrale (central clearing) è passata da tema di nicchia a oggetto di un serio dibattito di politica monetaria.
Il principio è semplice. Il central clearing nei repo riduce il rischio di controparte bilaterale, consentendo una compensazione più efficiente delle esposizioni, con una conseguente liberazione di capacità nei bilanci dei dealer nei periodi di stress.
In altre parole, i repo hanno il potenziale di aumentare la capacità di intermediazione proprio quando i mercati sono sotto pressione, anziché quando le condizioni sono favorevoli.
Ma il dibattito non riguarda solo il Regno Unito. Negli Stati Uniti, le autorità di regolamentazione si sono già impegnate ad ampliare la compensazione centrale nei mercati dei Treasury, sia cash sia repo. La Figura 2 mostra il crescente volume delle operazioni repo a breve termine negli Stati Uniti. La motivazione è la stessa su entrambe le sponde dell'Atlantico: garantire che i mercati core rimangano operativi quando la domanda di liquidità aumenta bruscamente.
Figura 2: US overnight/open repos volumes ($ billion)
Note: Office of Financial Research, OFR Short-term Funding Monitor – Market Digests. DVP Service, outstanding volumes of overnight/open repos.
Source: Aviva Investors, OFR, as of June 1, 2026.
Il punto cruciale è il seguente: più le banche centrali si affideranno ai repo, maggiore sarà l'impatto della resilienza dei mercati repo sulla resilienza del sistema finanziario nel suo complesso.
Perché gli investitori dovrebbero essere sensibili a questi temi?
A prima vista, questo potrebbe sembrare un tema tecnico da delegare a banche centrali, dealer e infrastrutture di mercato, ma le implicazioni per gli investitori sono concrete.
In primo luogo, la liquidità diventa più condizionata. In un mondo in cui le riserve abbondavano, i mercati erano in grado di assorbire gli shock quasi automaticamente. In un sistema basato sui repo, la liquidità dipende dalle garanzie, dai bilanci e dalla fiducia nel mercato. Se uno di questi elementi viene meno, la liquidità può esaurirsi molto più rapidamente di quanto gli investitori si aspettino.
In un sistema basato sui repo, la liquidità dipende dalle garanzie, dai bilanci e dalla fiducia nel mercato
In secondo luogo, l'infrastruttura operativa dei mercati incide sui risultati dei portafogli nelle fasi di stress. Per i fondi di liquidità e i portafogli obbligazionari, il funzionamento del mercato repo influisce direttamente sull'accesso al finanziamento, sull'esposizione alle controparti e sui costi di transazione e, in misura importante, anche sulla capacità di ribilanciamento durante periodi di elevata volatilità.
Tali differenze restano in gran parte invisibili in condizioni di mercato normali, ma diventano decisive quando la volatilità aumenta.
In terzo luogo, la resilienza riguarda sempre più l'accesso, non solo gli asset.
Due portafogli con titoli simili possono comportarsi in modo molto diverso se uno dispone di un accesso più affidabile al finanziamento, di controparti più diversificate o di un'esposizione a infrastrutture di mercato più resilienti.
Per questo motivo, le discussioni su compensazione centrale, capacità dei dealer e velocità di circolazione delle garanzie non sono puramente teoriche. Riguardano il fulcro stesso del modo in cui il rischio si trasmette nei mercati e sono cruciali per capire se lo stress viene assorbito o amplificato.
Considerata in quest'ottica, la crescita dello schema STR e le iniziative per rafforzare i mercati repo sono due facce della stessa medaglia: entrambe riflettono un contesto in cui la liquidità è più mirata, ma anche più sensibile al modo in cui i mercati sono strutturati.
Conclusioni
Per gli investitori, il messaggio è semplice: se la liquidità dipende dai repo, la resilienza dei mercati repo diventa parte del profilo di rischio del portafoglio
In un mondo dominato dall'allentamento quantitativo, gli investitori potevano permettersi di trascurare l'infrastruttura operativa dei mercati. La liquidità era abbondante, poco selettiva e in gran parte data per scontata. In un mondo incentrato sui repo, questo "lusso" decade.
Il modo in cui la liquidità viene immessa (attraverso quali mercati, in quali strutture e con quali vincoli) sta diventando un fattore di primaria importanza nelle decisioni di investimento. Non perché si possano evitare le fasi di stress, ma perché, quando si manifestano, gli esiti dipendono sempre più dalla tenuta delle infrastrutture di mercato.
Per gli investitori, il messaggio è semplice: volenti o nolenti, se la liquidità dipende dai repo, la resilienza dei mercati repo diventa parte del profilo di rischio del portafoglio.
Comprendere questo cambiamento non servirà solo a interpretare gli episodi di volatilità passati, ma anche a valutare meglio come i portafogli potrebbero comportarsi alla prossima prova di stress del sistema.
