Bond Voyage

Lea este artículo para comprender:

• Cómo está afectando el crédito privado a los mercados de bonos públicos 
• Cómo la financiación privada empresarial está transformando la formación de precios, la transmisión de riesgos y la recuperación para los inversores en bonos públicos  
• Las cinco preguntas que debe plantearse un inversor en bonos públicos 
   

La deuda privada no es una clase de activo homogénea, sino que abarca una amplia gama de modalidades de financiación, como la deuda corporativa, la de infraestructura, la inmobiliaria y la financiación basada en activos. Si bien en el pasado el crédito privado solía considerarse como una categoría única —asociada sobre todo a los préstamos directos—, ha evolucionado, y ahora abarca muchos otros tipos de financiación.

Aunque se puede usar "crédito privado" como término genérico, este artículo se centra principalmente en un ámbito específico del crédito privado en el que la línea que lo separa de los mercados públicos se está volviendo cada vez más difusa: el crédito privado corporativo.

¿Cuándo se vuelve tan importante un mercado privado que los inversores en mercados públicos no pueden ignorarlo?

Durante gran parte de la última década, se ha animado a los inversores en bonos públicos a considerar la deuda privada como un universo paralelo: cercano, pero en gran medida ajeno al funcionamiento diario de los mercados de bonos líquidos. Pero ahora, esa distinción se está desvaneciendo.

El crédito privado empresarial ya no compite únicamente con los mercados públicos por los flujos de financiación. Está influyendo cada vez más en la formación de precios, la transferencia de riesgos y las perspectivas de recuperación en los que se basan los inversores en bonos públicos.

Por lo tanto, los inversores en mercados públicos deben considerar el crédito privado no como una clase de activos independiente, sino como parte del mismo ecosistema de crédito. Dentro de ese ecosistema, el riesgo puede quedar fuera de los mercados cotizados para reaparecer posteriormente a través de la presiones de refinanciación, las necesidades de liquidez o las reestructuraciones empresariales.

El crédito privado ha pasado de ser una solución adoptada por un nicho tras la crisis financiera global, cuando los bancos redujeron sus actividades y reestructuraron sus operaciones, a convertirse en un pilar fundamental del ecosistema financiero mundial. En Europa, su tamaño ya compite con el de los mercados de alto rendimiento y de préstamos apalancados. El crédito privado corporativo ha trascendido con creces el ámbito tradicional de los préstamos a empresas de tamaño medio, y financia cada vez más a emisores que antes dependían de préstamos o bonos sindicados. La figura 1 muestra el crecimiento que han experimentado los activos bajo gestión del crédito privado en las últimas décadas. 

Figura 1: Private credit growth reaching all-time highs (US$, billion)

Nominal AUM figures. Values shown at end of year. To avoid double counting, totals exclude funds of funds. AUM figures for APAC exclude funds denominated in yuan renminbi. Annual compound growth rates shown for the periods 2012-18, 2018-24 and 2024-2030F.

Source: Aviva Investors, Preqin, Private Credit in 2026 data pack, data as of 2 September 2026.

 

Los mercados de crédito público y privado ya no son destinos separados, sino puntos cada vez más intercambiables dentro de una línea continua de financiación empresarial. Surgen así una serie de preguntas que los inversores en bonos cotizados ya no pueden permitirse ignorar. 

¿Sigue siendo el precio público una fuente completa de información?

Los inversores en bonos públicos han utilizado tradicionalmente los precios del mercado para evaluar los cambios en el riesgo. Pero ¿qué ocurre cuando una parte cada vez mayor de la financiación empresarial se realiza de forma privada?

A medida que el mercado de crédito privado ha ido creciendo, también ha ido ganando capacidad para atender a prestatarios de mayor tamaño que tradicionalmente dependían de los mercados de bonos públicos o de préstamos apalancados. Aunque las empresas más pequeñas siguen siendo una parte importante de sus prestatarios, las grandes empresas han recurrido al crédito privado con mucha más frecuencia desde la crisis financiera global, atraídas por su rapidez, la seguridad de ejecución y la posibilidad de obtener financiación personalizada.

Cuando los mercados públicos se vuelven volátiles o se cierran las oportunidades de sindicación, el crédito privado corporativo puede convertirse en una fuente alternativa de capital. Esa flexibilidad beneficia a los emisores, pero también puede debilitar el papel disciplinario de los mercados públicos.

Una empresa que, en otras circunstancias, habría tenido que refinanciarse a un precio de mercado observable públicamente, puede obtener capital de forma privada como alternativa. De este modo, la empresa puede posponer la formación pública de precios y obtener financiación en un momento en que los diferenciales de crédito público podrían estar indicando un aumento del riesgo.

El riesgo no desaparece cuando la financiación se traslada a los mercados privados, sino que se almacena en otros lugares dentro del ecosistema crediticio, donde quizá las valoraciones se ajusten más despacio y la información sea menos accesible. Con el tiempo, la eficacia de los diferenciales de los mercados cotizados como indicador completo del riesgo de crédito subyacente puede verse reducida y retrasar el momento en que las presiones acumuladas se hacen visibles para el conjunto del mercado.

Para los inversores en bonos públicos, el resultado es un entorno de fijación de precios más complejo. Evaluar la solvencia crediticia de un emisor requiere cada vez más ir más allá de la información que ofrecen los diferenciales de bonos públicos. Los inversores también deben comprender los acuerdos de financiación privada de la empresa, su acceso a liquidez y su capacidad para cambiar entre diferentes fuentes de financiación alternativas.

¿En qué momento podría el estrés empezar a afectar a los mercados públicos?

Alejar el riesgo de los mercados públicos no implica necesariamente su eliminación. La cuestión más importante es cómo podría volver a surgir en otros ámbitos del sistema financiero la tensión que se produce en el mercado del crédito privado.

Por ejemplo, las carteras de préstamos corporativos directos tienen una exposición significativa a sectores con pocos activos, como el software y los servicios empresariales. En estos sectores, los rápidos cambios tecnológicos o competitivos pueden reducir el valor de la empresa, mientras que la escasez de activos tangibles dificulta la predicción del valor de recuperación en caso de que una empresa quiebre.

Si surgen tensiones, no se limitan a permanecer contenidas dentro de instrumentos sin liquidez. Las empresas de desarrollo de negocios (BDC), los fondos semilíquidos y las estructuras vinculadas a seguros —en particular los préstamos apalancados y las obligaciones garantizadas por préstamos (CLO)— pueden actuar como mecanismos de transmisión hacia los mercados públicos.

El mecanismo de transmisión desempeña un papel fundamental. Los vehículos que ofrecen liquidez periódica pueden verse obligados a obtener efectivo para hacer frente a las solicitudes de reembolso de los inversores. Los vehículos apalancados pueden verse obligados a reducir el riesgo o a vender activos para cumplir con sus limitaciones de financiación. Las aseguradoras y otros titulares sujetos a regulación pueden intentar proteger sus calificaciones crediticias o su situación financiera.

Dado que los préstamos privados no siempre pueden venderse rápidamente ni a precios fácilmente observables, estos inversores suelen recurrir primero a sus activos más líquidos. Por tanto, en momentos de tensión en el mercado, la presión por vender puede afectar al crédito cotizado en bolsa, aunque el deterioro inicial se haya producido en carteras privadas.

Por este motivo, los inversores en bonos públicos deben tener cautela y no dar por hecho que el crédito privado corporativo siempre actuará como un elemento diversificador. En ciertas condiciones, esto puede convertirse en una fuente de riesgo asimétrico en los extremos de la distribución, ya que las pérdidas o las tensiones de liquidez en los mercados privados pueden amplificar la volatilidad en otras partes del ecosistema crediticio.

¿Están subestimando los inversores el próximo ciclo de pérdidas?

Si bien los mercados de crédito privado se han convertido en una fuente de financiación cada vez más importante, la siguiente pregunta es si los inversores están prestando suficiente atención a cómo podrían surgir las pérdidas en última instancia.

Una posible señal de alerta es el creciente uso de estructuras de pago en especie (PIK), que permiten a los prestatarios posponer el pago de intereses en efectivo. Aunque puede ofrecer un cierto alivio temporal, también puede ocultar las presiones financieras subyacentes y retrasar la identificación de las tensiones crediticias. En abril de 2026, S&P Global Ratings informó que, desde que comenzó a monitorear esta métrica en agosto de 2025, aproximadamente el 10% de las estimaciones crediticias que analizó incluían una opción de pago en especie. La figura 2 muestra el creciente uso de estas estructuras en los últimos años.¹

Figura 2: PIK toggle trends (per cent)

Percentages indicate the share of credit estimates (CE) by S&P Global Ratings that include a payment-in-kind (PIK) toggle option.

Source: Aviva Investors, S&P Global Ratings, as of 28 April 2026.

 

Las estructuras de pago en especie no son, por sí solas, una prueba de que un prestatario vaya a incumplir sus obligaciones, pero un aumento constante de su uso puede indicar que hay más empresas con dificultades para cubrir los intereses con sus flujos de efectivo actuales. También puede retrasar la detección de tensiones subyacentes, lo que permite que el apalancamiento aumente mientras se pospone una refinanciación, reestructuración o declaración de impago.

El aumento del uso de pagos en especie, la relajación de los estándares de suscripción y un calendario de refinanciación cada vez más exigente apuntan a un posible ciclo de pérdidas más difícil en el futuro.

Aunque las valoraciones del crédito privado suelen ajustarse de forma gradual, los mercados públicos tienden a reaccionar con mayor rapidez. Por lo tanto, el crédito público puede funcionar como un sistema de alerta temprana que detecta problemas en otras partes de la estructura financiera. Al mismo tiempo, también puede funcionar como amortiguador cuando los inversores venden activos líquidos en respuesta a presiones originadas en mercados menos líquidos.

Para los inversores en bonos públicos, podría haber consecuencias como un aumento de los diferenciales, una mayor frecuencia en las operaciones de gestión de pasivos y un entorno de reestructuración más complicado.

¿Es posible que los valores de recuperación resulten inferiores a lo que esperan los inversores?

Los impagos son solo una parte de la historia. Más allá de cuántas empresas entran en impago, los inversores también deben evaluar cuánto valor se puede recuperar tras un impago, la posición que ocupa un título dentro de la estructura de capital y si el valor ya ha sido transferido a acreedores más senior o con mejor protección antes de que los tenedores de bonos públicos lleguen a la mesa de negociaciones.

Una empresa puede, por ejemplo, obtener nueva financiación privada garantizada para cubrir una necesidad inmediata de liquidez. Aunque esta financiación puede evitar una quiebra a corto plazo, también puede generar más deuda por encima de los bonos no garantizados existentes. La empresa se mantiene a flote más tiempo, pero también se reducen las perspectivas de recuperación de los tenedores de bonos públicos.

Los riesgos pueden ser especialmente graves para las empresas con pocos activos, ya que su valor futuro suele depender más de las expectativas de ingresos que de garantías tangibles. En estos casos, los valores empresariales pueden tardar poco en deteriorarse, y la falta de activos tangibles significativos puede resultar en una menor recuperación para los acreedores.

Por lo tanto, el crédito privado puede influir no solo en el momento en que se hace evidente la tensión crediticia, sino también en dónde acaban recayendo las pérdidas.

¿Qué implica este cambio para el análisis crediticio?

Si bien los mercados de crédito privados y cotizados están cada vez más interconectados, los inversores en bonos cotizados necesitan un marco más amplio para evaluar el riesgo.

En la actualidad, comprender el riesgo de los emisores requiere conocer las fuentes de financiación de las empresas, cómo se distribuye el capital entre los mercados cotizados y privados y cómo las decisiones tomadas en una parte de la estructura financiera pueden afectar los resultados en otras áreas.

La respuesta pasa por mirar más allá de los bonos emitidos en mercados cotizados y de los préstamos sindicados. Cada vez es más necesario que los inversores comprendan las condiciones, los paquetes de garantías y los plazos de vencimiento del crédito privado, así como los incentivos de los prestamistas y los vehículos de inversión que lo financian.

También deben evaluar si la financiación privada está resolviendo el problema subyacente del emisor o simplemente posponiendo el reconocerlo. El acceso a capital privado puede mejorar la liquidez de una empresa y ampliar el plazo para su refinanciación, pero también puede aumentar el apalancamiento, introducir más reclamaciones de acreedores senior o transferir valor en detrimento de los acreedores cotizados existentes.

A medida que la financiación en mercados cotizados y privados está cada vez más interconectada, las oportunidades de inversión y los riesgos no pueden evaluarse de forma aislada. La capacidad de una empresa para refinanciarse, su elección de fuentes de financiación y la flexibilidad de su estructura de capital dependen cada vez más de las condiciones existentes en ambos mercados.

El aumento de la financiación privada ha ampliado las opciones de financiación para los prestatarios y las oportunidades de inversión para los inversores. Sin embargo, aunque el crédito privado ofrece ventajas evidentes, también deben tenerse en cuenta los principales riesgos asociados.

Comprender estas conexiones puede ayudar a los inversores en bonos públicos a identificar riesgos con mayor antelación, evaluar con más precisión las perspectivas de recuperación y detectar oportunidades que aún no se han reflejado en los precios del mercado público.