Criteri ESG e attività reali: una questione d’equilibrio

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Investire in attività reali richiede pazienza, soprattutto dal momento che il capitale sarà vincolato per un lungo periodo di tempo. Come discusso nel nostro recente white paper, The Role of Real Assets in Creating a Sustainable Future^[1], l’impatto dei progetti sulla società e sull’ambiente può essere molto vasto e ramificato. Se vogliamo conseguire, collettivamente, gli Obiettivi di sviluppo sostenibile (SDG) delle Nazioni Unite, le attività reali dovranno avere un ruolo fondamentale. E, nonostante presentino alcuni tra i rischi più importanti dal punto di vista ambientale, sociale e della governance (ESG), anche gli investimenti nei paesi emergenti e di frontiera rivestiranno un’importanza critica.

Tuttavia, incorporare i criteri ESG nelle decisioni d’investimento in attività reali non è semplice; richiede un approccio diverso da quello utilizzato nei mercati pubblici, come quelli delle azioni e obbligazioni, nei quali le informazioni sono più prontamente disponibili. Analogamente, anche l’impegno non funziona come nel caso di una società quotata: gli investimenti in attività reali di norma coinvolgono numerosi stakeholder per ogni singolo progetto.

Anche la gamma di opportunità d’investimento è molto varia: lo sviluppo di un progetto immobiliare, ad esempio, non presenterà le stesse problematiche ESG di un progetto infrastrutturale. Ma anche all’interno di una classe di attività specifica, l’equilibrio tra effetti positivi ed effetti negativi in termini di ESG può essere radicalmente diverso tra un investimento e l’altro. È quindi importante effettuare una valutazione ESG su misura e ad hoc per ogni transazione, in modo da evincere la capacità specifica di un singolo investimento di contribuire al (od ostacolare il) conseguimento degli obiettivi SDG.

In virtù di questa complessità, gli investitori devono adottare un approccio equilibrato, caso per caso, ponderando attentamente i principali elementi positivi e negativi, per stabilire quali prevalgano sugli altri. I seguenti casi di studio dimostrano quanto sia importante determinare la bilancia netta dei fattori ESG di un progetto al momento di prendere una decisione d’investimento, e assicurare che tale equilibrio resti positivo nel corso di tutta la durata dell’investimento.

Il rendimento finanziario previsto di tali investimenti resta il nostro focus principale. Pur non illustrando le analisi finanziarie negli esempi che seguono, abbiamo riportato solo casi in cui i fattori finanziari erano positivi e nei quali le caratteristiche ESG hanno avuto una rilevanza fondamentale ai fini della decisione d’investimento.

1. Progetto di sviluppo immobiliare a St John’s, Manchester, Regno Unito

Potenziale di rigenerazione vs rischio di esclusione sociale mediante la gentrificazione. Bilancia netta dei criteri ESG: positiva

Questo progetto punta a riqualificare edifici esistenti trasformandoli in un complesso di appartamenti, uffici e uno studio cinematografico. In apparenza, il progetto è inequivocabilmente positivo dal punto di vista delle considerazioni ESG: può rigenerare la comunità locale, creare nuovi posti di lavoro, accogliere aziende operanti nelle nuove tecnologie e migliorare la qualità della vita nella zona. Eppure, quando si tratta di fattori ESG, occorre sempre scavare più a fondo.

In termini ambientali, il progetto aveva ricevuto una valutazione BREEAM eccellente, che ci ha dato la fiducia di cui avevamo bisogno.

Dal punto di vista della governance, abbiamo condotto le procedure di due diligence sugli stakeholder coinvolti nel progetto, dai subappaltatori ai futuri locatari. 

Ad esempio, la futura azienda locataria è stata analizzata in termini di:

• Cultura organizzativa, per verificare che trattasse i dipendenti in modo equo e rispettoso e non fosse stata coinvolta in controversie nelle quali sono state implicate diverse società tecnologiche;
• Credenziali dal punto di vista della diversità e dell’inclusione (più del 50 percento del personale mondiale e il 38 percento del consiglio di amministrazione sono donne);
• Il nostro rating “heatmap” ESG interno, che non ha sollevato alcun timore.

Tuttavia, la dimensione più rilevante per un progetto di questo tipo è il suo impatto sociale. Talvolta, anche malgrado le migliori intenzioni delle parti coinvolte, un progetto di rigenerazione può turbare le dinamiche di una comunità locale. Un esempio lampante, e pertinente a questo progetto, è la gentrificazione, che può aumentare le disuguaglianze. Se, secondo la percezione locale e più generale, un progetto crea un divario economico e frammenta le comunità, lo stesso può ripercuotersi negativamente sulla crescita e sugli investimenti della zona nel più lungo periodo.

Una considerazione, questa, particolarmente importante per la città di Manchester. Malgrado un’economia che cresce a un tasso impressionante^[1], Manchester è anche una delle dieci città più deprivate in Inghilterra.^[2] Inoltre, pur avendo una fiorente economia locale con un alto tasso di ritenzione dei laureati del luogo (69 percento secondo lo State of the City Report 2018 redatto dal Manchester City Council), rimane per tradizione un hub industriale, con il 31 percento degli interpellati nell’ultimo censimento che si definisce appartenente alla “classe operaia”. Era pertanto essenziale valutare non solo se il progetto di riqualificazione avrebbe creato nuovi posti di lavoro, ma anche chi ne avrebbe beneficiato.

Posti di lavoro e inclusione, oltre all’accettazione da parte della comunità e del pubblico più ampio, sono quindi stati identificati come i due fattori ESG più importanti da considerare. In termini di posti di lavoro e inclusione, il progetto di riqualificazione era positivo, così come positive erano le credenziali del locatario in quanto datore di lavoro inclusivo. Dobbiamo ora assicurarci che rimanga un hub imprenditoriale autenticamente diversificato, dal momento che molti progetti di questo tipo tendono nel tempo a essere occupati in toto da locatari aziendali. Questo sottolinea l’importanza del costante monitoraggio dei fattori ESG.

In termini di accettazione da parte della comunità e del pubblico più ampio, abbiamo chiesto rassicurazioni che il patrimonio locale e il mix di locatari sarebbero stati conservati. Infine, in quanto ex location degli studi di registrazione di Coronation Street, questo era anche un sito storico ed era fondamentale mantenere e restaurare la facciata originale.

A seguito di questa analisi delle credenziali ESG del progetto, abbiamo deciso a favore della riqualificazione. Poiché questo investimento contribuirebbe a ridurre le disuguaglianze, creerebbe opportunità diversificate e offrirebbe una rigenerazione inclusiva dell’area, abbiamo concluso che la bilancia netta complessiva dei criteri ESG sarebbe stata positiva.

2. Impianto di produzione energetica da recupero dei rifiuti, Hooton, Regno Unito

Target di riduzione delle emissioni nazionali vs “licenza ad operare” nella comunità locale. Bilancia netta dei criteri ESG: positiva

Questo investimento in capitale per infrastrutture finanzierà la costruzione di un impianto per la conversione dei rifiuti in energia tramite la combustione. La validità di questo progetto da un punto di vista ESG sembrava assolutamente ovvia, grazie al contributo in termini di diminuzione dell’uso delle discariche e di riduzione delle emissioni di CO_2, e in virtù della creazione di nuovi posti di lavoro nell’area. Ma, anche in questo caso, la situazione era meno semplice di quanto sembrasse.

Da un’analisi delle credenziali dei diversi stakeholder, la governance non sembrava avere un impatto significativo: erano state definite solide procedure di due diligence per assicurare che il progetto fosse conforme alla direttiva sulle emissioni industriali della UE; inoltre, tutte le principali controparti si erano dotate di rigorosi processi a tutela della salute e sicurezza. Tuttavia, malgrado un impatto ambientale apparentemente positivo, il dibattito sui vantaggi complessivi di questa tecnologia resta acceso. Questi alcuni dei rischi chiave che abbiamo dovuto valutare:

• Le tecnologie rinnovabili si stanno sviluppando rapidamente: gli impianti waste-to-energy saranno un giorno considerati dannosi rispetto ad altre energie ancora più pulite, come l’eolico e il fotovoltaico?

Uno studio ha mostrato che, malgrado le emissioni dovute alla combustione dei rifiuti per generare energia elettrica, l’impianto avrebbe garantito un risparmio netto di 82.000 tonnellate di CO₂ l’anno rispetto alle discariche, impedendo la scomposizione aerobica dei rifiuti e producendo al contempo energia. Inoltre, si prevede che le discariche in Inghilterra saranno sature entro il 2022; pertanto, esiste un chiaro fabbisogno di alternative di questo tipo. L’impianto dovrebbe essere considerato come una struttura di smaltimento dei rifiuti anziché come un puro fornitore di energia.

• Da dove giungerebbero i rifiuti, inizialmente e in futuro? Se venissero traportati da centinaia di chilometri di distanza, si ridurrebbe l’impatto positivo dell’impianto in termini di CO₂.

Hooton Bio Power sarà alimentato da rifiuti locali, utilizzando 240.000 tonnellate di combustibile derivato da rifiuti (CDR) ogni anno, grazie a un accordo di fornitura della materia prima per 15 anni concluso con l’amministrazione locale; pertanto, le emissioni supplementari dovute al trasporto dei rifiuti nell’impianto sarebbero minime. 

• Qual era il vero impatto ambientale dell’impianto? Non avrebbe rimosso materiali dall’economia circolare e incenerito inutilmente sostanze riciclabili?

Sarà il primo progetto in Europa a utilizzare la tecnologia di gassificazione fornita dall’azienda giapponese Kobelco Eco Solutions, che consentirà lo smaltimento dei rifiuti indifferenziati non trattati. Abbiamo condotto la due diligence sulla materia prima, per verificare che verrà interamente re-indirizzata dalle discariche.

In questo progetto, era importante anche la dimensione sociale. Nell’analizzare l’impatto ESG delle energie rinnovabili, è facile concentrarsi esclusivamente sui loro effetti positivi a livello nazionale e globale, ignorando la turbativa che possono causare alle comunità locali, che può invece condurre al rifiuto da parte di tali comunità e al fallimento dei progetti. Un progetto di questo tipo necessita di una “licenza sociale ad operare”. Infine, la combustione dei rifiuti per generare energia elettrica può rilasciare anidride carbonica nell’atmosfera, con ripercussioni negative sulla salute degli abitanti.

L’impianto sarebbe stato creato in un sito industriale esistente, a una considerevole distanza dalle case più vicine, ma anche lontano da qualsiasi zona di interesse scientifico, limitando in questo modo gli effetti potenzialmente dannosi delle emissioni sulla salute e sull’ambiente circostante. Inoltre, l’impianto avrebbe creato posti di lavoro per la popolazione locale e le aziende del luogo avrebbero ricevuto uno sconto sull’elettricità così prodotta.

Pur avendo identificato alcuni rischi in termini di ESG, la nostra analisi mostrava una bilancia netta positiva. Questo progetto di energia rinnovabile promuoverebbe la crescita sostenibile ad un costo minimo per l’ambiente, sia nazionale sia locale, tenendo in debita considerazione le comunità locali e l’impatto sociale.

3. Rifinanziamento di una raffineria di petrolio in Costa d’Avorio

Potenzialità di sviluppo economico e sociale vs rischi di corruzione e di emissione di CO₂. Bilancia netta dei criteri ESG: positiva

L’operazione consisteva nel fornire un prestito a un’importante società statale per il rifinanziamento di debito ad alto interesse, utilizzando i guadagni per finanziare migliorie a una raffineria di petrolio esistente.

Le operazioni di finanza strutturata spesso comportano l’investimento in infrastrutture nuove o esistenti a sostegno dello sviluppo economico e sociale, particolarmente importante per i paesi emergenti e di frontiera. Tuttavia, pochi investitori sono propensi a investire direttamente in questi paesi, in virtù della scarsa conformità ai principi ESG e dei timori in termini di trasparenza e corruzione. Poiché la Costa d’Avorio è un mercato di frontiera con ben noti problemi di corruzione, era fondamentale effettuare un’attenta valutazione ESG.

Anzi, il fatto che l’operazione puntasse al finanziamento di una raffineria, in aggiunta alla reputazione non ottimale del paese, rendeva il progetto un naturale candidato alla non accettazione dal punto di vista ESG. Al contrario, la nostra analisi ha prodotto un parere favorevole a questo investimento, a differenza del caso di studio seguente, che presentava un rischio di credito e una struttura della transazione simili, ma nel quale le credenziali ESG non sono risultate conformi ai requisiti della nostra verifica.

In termini di governance, la Costa d’Avorio presenta importanti rischi di paese, a causa della diffusa corruzione e della mancanza di trasparenza. Ha ottenuto un punteggio basso nell’Indice di percezione della corruzione 2018 (105 su 180 paesi valutati)^,[1] è classificata come “rossa” nel nostro indice delle giurisdizioni e ha un punteggio basso nel nostro modello interno dei rating ESG sovrani. Tuttavia, secondo Transparency International, il paese ha compiuto progressi incoraggianti, con un punteggio totale di 35/100 punti nel 2018, rispetto a 27/100 nel 2013.

I miglioramenti della governance e le misure anti-corruzione sono priorità per l’attuale presidente della Costa d’Avorio. Il governo si sta anche adoperando per conformarsi agli standard internazionali, inclusa la Extractive Industries Transparency Initiative (EITI). Complessivamente, la posizione del paese nell’Indice di percezione della corruzione è migliorata in modo significativo negli ultimi anni.

L’altro importante rischio di governance era legato all’uso dei proventi, che restava discrezionale malgrado la dichiarata intenzione di utilizzarli per la raffineria. Tuttavia, l’operazione prevedeva solidi meccanismi di supervisione, con una grande società di revisione e numerose banche multinazionali a garantire che il denaro sarebbe stato utilizzato ai fini previsti.

Anche gli impatti dal punto di vista ambientale dell’operazione erano migliori del previsto. Non solo la Costa d’Avorio si stava conformando ai regolamenti EITI, ma i guadagni ottenuti dal rifinanziamento sarebbero stati utilizzati per migliorare l’efficienza operativa di una raffineria esistente, non per costruirne una nuova. Complessivamente, l’investimento avrebbe contribuito a ridurre le emissioni di carbonio e la dipendenza energetica del paese dall’esterno.

Ma è stato l’impatto sociale del progetto a far pendere la bilancia ESG a suo favore. Oltre alla creazione di posti di lavoro in loco, il progetto rientrava nel Piano di Sviluppo Nazionale, che punta a migliorare l'economia interna e a ridurne la dipendenza dall’energia importata. Inoltre, il progetto era perfettamente in linea con gli obiettivi SDG.

In questo caso specifico, il calcolo degli equilibri tra fattori ESG positivi/negativi ha dimostrato appieno la sua validità. Un’analisi ESG esaustiva che tenga conto dei fattori più complessi può fare una differenza enorme. Ad esempio, una valutazione dinamica dei miglioramenti e degli impegni futuri è essenziale per incoraggiare riforme positive nei paesi in via di sviluppo, e i progetti come questo possono avere un profondo impatto sullo sviluppo sociale di un paese. Senza un’analisi ESG approfondita e tale da identificare questi importanti fattori positivi, il team d’investimento non avrebbe perseguito questa transazione.

4. Prestito di finanza strutturata nell’Europa dell’est

Potenziale miglioramento della governance istituzionale vs rischio di volatilità politica e corruzione. Bilancia netta dei criteri ESG: negativa

Obiettivo di questa transazione era il finanziamento di riforme istituzionali basate su misure politiche, concepite per migliorare la governance in un mercato emergente ad alto rischio dell’Europa dell’est.

Come già detto, la transazione, in termini di profilo di rischio di credito, garanzie sottostanti e struttura, era molto simile al progetto in Costa d’Avorio e, in apparenza, ne condivideva anche alcuni obiettivi dal punto di vista del miglioramento degli standard ESG. Stando all'esempio del progetto ivoriano, anche questo prestito avrebbe potuto sembrare un investimento valido e in linea con gli obiettivi SDG. Eppure, la nostra analisi ESG è giunta a una conclusione molto diversa.

In virtù degli obiettivi dichiarati del prestito, gli effetti ambientali non erano rilevanti, né potevamo attenderci miglioramenti significativi dal punto di vista sociale al di là dell’impatto indiretto del miglioramento degli standard di governance.

I rischi rilevanti, in questo caso, erano correlati alla governance. Il paese è un mercato emergente ad alto rischio, con una situazione politica instabile e gravato da una diffusa corruzione. Poiché la creazione di istituzioni dalla solida governance è essenziale ai fini dello sviluppo e della crescita sostenibili, eravamo favorevoli agli obiettivi politici della banca di sviluppo nel fungere da intermediaria per gli accordi di finanziamento. Tuttavia, dal processo di due diligence sono emersi una serie di timori relativi alla trasparenza e alla tracciabilità del finanziamento. Anche l’effettiva separazione (ring-fencing) dei fondi rispetto ai budget più generali del governo era poco chiara e non esisteva alcun meccanismo formale di supervisione. Vista la mancanza di controlli finanziari adeguati, avevamo forti timori che il denaro potesse inavvertitamente essere utilizzato per finanziare ulteriore repressione politica e sociale.

In questo caso, la bilancia netta dei criteri ESG era negativa e abbiamo rifiutato l’opportunità. 

5. Due progetti di infrastrutture per lo stoccaggio di petrolio e gas nel Regno Unito

Queste erano due transazioni analoghe, volte a finanziare strutture di stoccaggio e distribuzione di petrolio e gas nel Regno Unito, entrambe con dati finanziari solidi.

Né i fattori di governance né quelli sociali erano rilevanti, ma entrambi i casi presentavano un alto rischio ESG dal punto di vista ambientale. Rispetto all’esempio della Costa d’Avorio, il Regno Unito si trova a uno stadio molto più avanzato nella transizione verso un’economia a basso carbonio, pertanto i criteri ambientali rilevanti per valutare il progetto sono diversi. Alla luce degli attuali sforzi di decarbonizzazione del Regno Unito e della crescente popolarità delle alternative rinnovabili, quello del petrolio e gas è un settore a forte impatto in termini di implicazioni ESG.

Man mano che il Regno Unito avanza verso il tanto pubblicizzato target di zero emissioni nette di anidride carbonica entro il 2050, si tratterà semplicemente di cogliere i frutti più a portata di mano, ossia quelli che offrono le opzioni di decarbonizzazione più semplici. Questo mette in discussione la possibilità di sopravvivenza nel lungo termine dei progetti collegati ai combustibili fossili.

Analizzando nel dettaglio entrambe le operazioni, abbiamo identificato alcune differenze fondamentali in questo senso. Un impianto era destinato esclusivamente allo stoccaggio di combustibili fossili tradizionali, senza possibilità di essere adibito ad altri usi. Nell’altro impianto venivano invece stoccati principalmente carboturbi. Sebbene non si tratti evidentemente di un carburante verde, non esistono oggi alternative commercialmente fattibili al carboturbo (anche se proseguono gli sforzi per sviluppare aeromobili elettrici); questo combustibile, pertanto, presenta un rischio di transizione di gran lunga inferiore rispetto al carburante “normale”. Il rischio che questi asset diventassero irrecuperabili durante il nostro orizzonte di investimento era ridotto. Inoltre, questa seconda struttura aveva potenzialmente capacità di stoccaggio di biocarburanti, attenuando ulteriormente il rischio di transizione.

A seguito della nostra analisi, la bilancia netta ESG risultava negativa per il primo progetto e positiva per il secondo e abbiamo preso le nostre decisioni d’investimento di conseguenza.

Regole di ingaggio 

L’impegno degli investitori in termini di problematiche ESG delle attività reali è molto diverso dall’engagement aziendale nel caso delle attività liquide. Questo dipende da diversi fattori:

• La natura dell’investimento è tale che gli investitori finanziano un progetto oppure prolungano un prestito all’interno di una tempistica precisa, nel corso della quale dovranno ricevere le necessarie rassicurazioni ESG e rilevare dei miglioramenti.·        
• I destinatari dei proventi, di norma, non sono società pubbliche; possono essere governi così come imprenditori privati e non si impegneranno allo stesso modo delle società quotate molto visibili.
•  Il numero degli investitori è di gran lunga inferiore al numero degli azionisti in una società quotata; in altre parole, ogni investitore ha più responsabilità ai fini del conseguimento di risultati positivi.

Ad esempio, abbiamo investito nel debito privato emesso da una società di logistica a conduzione familiare che, al momento dell’investimento, non aveva implementato alcun sistema o quadro di valutazione dei rischi ESG. Abbiamo lanciato una sfida ai dirigenti, che hanno in seguito iniziato a tenere conto delle tematiche ESG e assunto un direttore dello sviluppo sostenibile. Continuiamo a intrattenere un dialogo attivo con la società, fornendo indicazioni su come incrementare ulteriormente la conformità ai principi ESG.

Identificazione delle tematiche più rilevanti, che spostano l’ago della bilancia ESG 

È fondamentale indagare e identificare in che modo i fattori ESG possono influenzare gli investimenti in attività reali nel corso del loro ciclo di vita; dall’origination alla due diligence e approvazione dell’investimento, fino alla gestione delle attività e alla rendicontazione. Per poter prendere una decisione d’investimento realmente informata, gli investitori devono andare oltre la semplice osservazione degli aspetti negativi. È opportuno considerare anche i fattori positivi, ad esempio il contributo di un progetto agli obiettivi SDG.

Per capire dove cercare le problematiche ESG più rilevanti, e in che modo determinare al meglio l’equilibrio tra i fattori ESG, gli investitori possono beneficiare della definizione di un framework specifico per ogni tipologia d’investimento in attività reali. Anche una politica ESG comune può consentire loro di adottare un approccio coerente e principi condivisi, assicurando che le considerazioni ESG vengano incorporate e siano parte integrante di tutto il processo d’investimento. Infine, gli investitori possono avvalersi di dati di rischio settoriali specifici, disponibili nelle ricerche ESG sulle attività liquide, che possono essere rilevanti.

La semplice applicazione di una prospettiva top-down alle problematiche ESG e una lente d’osservazione “risk-only” potrebbero non consentire di cogliere alcuni elementi cruciali, assegnando invece una ponderazione eccessiva a tematiche non rilevanti e determinando così una graduale erosione della fiducia nell’analisi ESG. In ultima analisi, gli investitori devono analizzare in modo approfondito ogni singola opportunità per stabilire se la bilancia dei criteri ESG sia positiva o negativa.

La nostra esperienza ha dimostrato come due progetti volti al supporto degli obiettivi SDG nei paesi in via di sviluppo possano apparire molto simili - ad esempio per tipologie di obiettivi e profili di rischio creditizio - e come l’analisi dettagliata dei singoli progetti e delle garanzie associate possa portare a esiti diversi. Il finanziamento di una transazione nel settore del petrolio e gas può avere una bilancia ESG netta positiva in un paese in via di sviluppo come la Costa d’Avorio e una bilancia netta negativa nel Regno Unito, in virtù dei diversi stadi di avanzamento dei due paesi nella transizione verso un’economia a basso contenuto di carbonio. Capire ciò che sposta l’ago della bilancia è essenziale per prendere le decisioni giuste. 

Riferimenti:

1. ESG gets physical: The role of real assets in creating a sustainable future, Laurence Monnier, Aviva Investors, giugno 2019 - https://www.avivainvestors.com/en-gb/views/aiq-investment-thinking/2019/06/esg-the-role-of-real-assets-in-creating-a-sustainable-future/
2. Il valore aggiunto lordo pro capite della popolazione di Manchester è aumentato del 6,4 percento tra il 2015 e il 2016, rispetto al 3,7 percento del Regno Unito (Fonte: ONS Regional Gross Value Added by local authority in the UK, dicembre 2017, Manchester City Council, State of the City Report 2018)
3. Secondo l’Indice di deprivazione del 2015, Manchester si posiziona al quinto posto su 326 amministrazioni locali in Inghilterra (deprivazione maggiore al primo posto). Fonte: Manchester City Council (https://secure.manchester.gov.uk/info/200088/statistics_and_intelligence/2168/deprivation/1)
4.  Fonte: Transparency International, Indice di percezione della corruzione 2018