Globale e attivo

Leggi questo articolo per comprendere:

• Perché, nonostante i recenti titoli dei giornali, i titoli di Stato si sono dimostrati molto più resilienti rispetto al 2022, sostenuti da rendimenti iniziali relativamente elevati
• I segnali che indicano come i mercati obbligazionari stiano iniziando a prestare molta più attenzione ai disavanzi pubblici
• Perché gli sviluppi recenti sostengono sia un approccio d’investimento globale sia un approccio attivo 

Quest’anno i mercati obbligazionari sono stati sotto pressione a causa di una nuova fiammata inflazionistica, dopo che la guerra in Iran ha spinto al rialzo i prezzi dell’energia. Sebbene le dinamiche del conflitto ricordino lo shock energetico del 2022, anch’esso di natura geopolitica, questa volta i mercati obbligazionari si sono dimostrati decisamente più resilienti.

Gli investitori continuano a valutare le implicazioni a più lungo termine dell’aumento dei prezzi dell’energia registrato quest’anno per l’inflazione, ma una delle differenze più importanti rispetto al 2022 è rappresentata dai rendimenti disponibili all’inizio dell’anno.

All’inizio di quest’anno, i rendimenti erano già significativamente più elevati dopo un ciclo globale di inasprimento della politica monetaria. Di conseguenza, gli investitori hanno beneficiato di un flusso di reddito molto più consistente, che ha contribuito a compensare l’impatto dell’aumento dei rendimenti e delle conseguenti perdite in conto capitale.

Mentre il benchmark obbligazionario globale, con copertura in sterline, ha registrato un rendimento negativo del 12% nel 2022, nei primi nove mesi di quest’anno ha registrato un rendimento negativo dell’1%. 

Sebbene l’aumento dei rendimenti registrato quest’anno possa aver frenato la performance, guardando avanti sembrerebbe offrire agli investitori obbligazionari un elemento rassicurante. Attualmente il benchmark obbligazionario globale offre un rendimento vicino al 5% con copertura in sterline, mentre la duration dell’indice è pari a circa 6,5 anni.

Questi dati suggeriscono che i rendimenti dovrebbero aumentare di ulteriori 75 punti base circa nel prossimo anno affinché un investitore registri un rendimento totale negativo. Se invece diminuissero della stessa entità, gli investitori potrebbero ottenere un rendimento totale di circa il 10%.

È probabile che i titoli di Stato continuino a rappresentare un elemento importante nei portafogli di molti investitori, nonostante le crescenti preoccupazioni sulla capacità o sulla volontà di molti Paesi di tenere sotto controllo i disavanzi.

La loro liquidità e la capacità di proteggere il capitale e offrire un reddito stabile li rendono uno strumento importante per diversificare il rischio azionario e creditizio.

Perché globale?

Per gli investitori che stanno valutando un’allocazione a questa classe di attività, un fattore sempre più importante da considerare è in quali mercati investire. La familiarità potrebbe indurre molti a preferire le obbligazioni emesse dal proprio governo nazionale.

Tuttavia, storicamente gli investitori hanno potuto ottenere performance corrette per il rischio superiori adottando un approccio globale anziché allocando il capitale a un benchmark denominato in un’unica valuta. 

La Figura 2 mostra che, negli ultimi 20 anni, la performance corretta per il rischio del benchmark globale è stata favorevole rispetto a quella di tutti i singoli mercati sviluppati. 

Figura 2: Rischio e rendimento realizzati dei titoli di Stato su un orizzonte di 20 anni

I risultati ottenuti nel passato non sono un indicatore affidabile dei risultati futuri.

Tutti i rendimenti degli indici sono stati convertiti in sterline con copertura valutaria. L’indice globale è il Barclays Global Treasury Index, con copertura in GBP. La volatilità annualizzata si basa sulla volatilità giornaliera di ciascun singolo mercato.

Source: Aviva Investors, Bloomberg, al 30 giugno 2026.

La diversificazione tra i mercati obbligazionari globali, riducendo così l’esposizione al rischio specifico dei singoli Paesi, potrebbe essere oggi ancora più preziosa.

In primo luogo, ciò è dovuto al fatto che negli ultimi anni le banche centrali hanno dato priorità al controllo dell’inflazione, allontanandosi dal regime di politica monetaria ultra-accomodante che ha caratterizzato gran parte del periodo successivo alla crisi finanziaria. Ciò ha determinato differenze più marcate nelle aspettative di politica monetaria, che restano un fattore determinante per i rendimenti relativi dei mercati obbligazionari.

In secondo luogo, vi sono evidenze che gli investitori obbligazionari prestino un’attenzione sempre maggiore alle posizioni fiscali dei Paesi. I premi a termine, ovvero il compenso finanziario aggiuntivo richiesto dagli investitori per detenere un’obbligazione a lungo termine invece di investire in una serie di obbligazioni a breve termine, sono aumentati.

Prima del 2022, gli investitori erano disposti a finanziare quasi qualsiasi livello di indebitamento pubblico, spesso a rendimenti eccezionalmente bassi o persino negativi, soprattutto nei Paesi che emettevano debito nella propria valuta. Ciò rifletteva la convinzione diffusa che le banche centrali avrebbero continuato ad assorbire l’eccesso di offerta di obbligazioni, limitando la pressione al rialzo sui rendimenti.

Non è più così. La Figura 3 è stata elaborata mediante una regressione dei premi a termine di otto diversi mercati obbligazionari sviluppati — Germania, Svezia, Svizzera, Regno Unito, Australia, Nuova Zelanda, Canada e Giappone — su periodi mobili di sei mesi rispetto ai rispettivi disavanzi nazionali.

Il grafico mostra che dieci anni fa, e per la maggior parte dei sei anni e mezzo successivi, vi erano pochissime evidenze di un legame tra l’entità del disavanzo di un Paese e il suo premio a termine. Tuttavia, dal 2022 la relazione tra i due fattori si è rafforzata sensibilmente.

Questa relazione tra disavanzi e premi a termine può essere rappresentata in modo diverso. La retta di regressione nella Figura 4 mostra un chiaro legame tra i premi a termine correnti e i disavanzi del 2025 dei diversi Paesi: maggiore è il disavanzo, maggiore è il premio a termine richiesto dagli investitori.

Il mercato statunitense è mostrato a scopo illustrativo, ma è stato escluso dalla regressione. Se i disavanzi fiscali fossero l’unico fattore alla base dei mercati obbligazionari, i rendimenti dei Treasury USA sarebbero significativamente più elevati.

Per il momento, lo status del dollaro come valuta di riserva globale rende gli Stati Uniti un caso particolare, ma il grafico suggerisce che, qualora l’appetito globale per i dollari dovesse mai diminuire, i rendimenti obbligazionari statunitensi potrebbero aumentare significativamente.

Figura 4: Premi a termine dei singoli Paesi rispetto al disavanzo fiscale del 2025

I risultati ottenuti nel passato non sono un indicatore affidabile dei risultati futuri.

Il premio a termine è calcolato sottraendo i rendimenti a cinque anni da quelli a dieci anni e aggiungendo il 20% del rendimento a due anni corrispondente, per tenere conto della pendenza positiva della curva dei rendimenti.

Source: Aviva Investors, Bloomberg, FMI, al 30 settembre 2026¹.

Poiché le banche centrali non sono più in grado di contenere i rendimenti e gli investitori sono diventati improvvisamente molto più consapevoli della posizione fiscale di ciascun Paese, esistono rischi evidenti legati a un’esposizione eccessiva ai singoli mercati obbligazionari, come hanno scoperto gli investitori britannici nel 2022.

Sebbene quasi tutti i mercati obbligazionari siano diminuiti dopo l’invasione dell’Ucraina, i Gilt britannici hanno subito perdite particolarmente pesanti. Nell’ottobre di quell’anno, il governo britannico annunciò i più ampi tagli fiscali non finanziati degli ultimi cinquant’anni, in un contesto di inflazione in aumento.

Perché la gestione attiva è importante

Sebbene rendimenti più elevati dovrebbero contribuire a proteggere i mercati dei titoli di Stato e un benchmark globale offra diversificazione, vi sono valide ragioni per combinare un’allocazione globale con un approccio d’investimento attivo.

In un contesto in cui i mercati sono sempre più sensibili alla sostenibilità fiscale, non sarebbe sorprendente assistere a divergenze crescenti nei rendimenti, sia tra i Paesi sia lungo le curve dei rendimenti.

Gli indici Fixed income sono generalmente ponderati in base all’ammontare del debito in circolazione. Ciò significa che i benchmark tendono a essere dominati dagli emittenti più indebitati.

I fondi passivi che replicano un benchmark non sono in grado di distinguere tra Paesi caratterizzati da fondamentali in miglioramento e Paesi che devono affrontare pressioni fiscali o inflazionistiche crescenti.

Un’allocazione selettiva per Paese, il posizionamento sulla duration e la gestione della curva dei rendimenti sembrano destinati a diventare strumenti sempre più importanti per cogliere le opportunità gestendo al contempo i rischi di ribasso.

Invece di accettare le esposizioni del benchmark, i gestori attivi possono posizionare i portafogli in modo più efficace riducendo l’esposizione ai Paesi in cui i rischi sono in aumento e destinando più capitale ai mercati che offrono opportunità migliori in termini di rendimento corretto per il rischio.

Perché Aviva Investors?

In Aviva Investors cerchiamo di cogliere le opportunità create dalle differenze tra cicli economici, traiettorie delle politiche economiche e anomalie di valutazione nei mercati obbligazionari globali.

Il nostro processo d’investimento combina l’analisi macroeconomica top-down con la valutazione del valore relativo tra Paesi, scadenze e curve dei rendimenti, aiutandoci a individuare le obbligazioni che sembrano valutate in modo errato rispetto ai fondamentali.

La nostra cultura d’investimento collettiva è un elemento centrale di questo approccio. La stretta collaborazione all’interno del nostro team Fixed income ci permette di attingere a un’ampia gamma di prospettive nella valutazione delle opportunità e dei rischi d’investimento lungo l’ampio universo globale di opportunità. Queste analisi si traducono in un portafoglio diversificato, con particolare attenzione all’ottimizzazione dei rendimenti corretti per il rischio.

In un mondo in cui la sostenibilità fiscale, le dinamiche dell’inflazione e i premi a termine stanno diventando fattori sempre più importanti dei rendimenti, riteniamo che questa combinazione di competenze globali, processo decisionale collaborativo e costruzione disciplinata del portafoglio possa contribuire a generare risultati resilienti a lungo termine per gli investitori.