Bond Voyage

Leggi questo articolo per scoprire:

• L’impatto del credito privato sui mercati obbligazionari pubblici 
• In che modo il finanziamento aziendale privato sta ridefinendo la formazione dei prezzi, la trasmissione del rischio e i recuperi per gli investitori in obbligazioni pubbliche  
• Le cinque domande che gli investitori obbligazionari dei mercati pubblici devono porsi 
   

Il debito privato non costituisce una asset class omogenea, ma comprende un’ampia gamma di forme di finanziamento, tra cui il credito alle imprese, i finanziamenti infrastrutturali, il debito immobiliare e la finanza basata su asset. Se in passato il credito privato veniva spesso considerato come un’unica categoria, composta prevalentemente dal direct lending, nel tempo si è evoluto in modo significativo fino a includere numerose altre forme di finanziamento.

Sebbene il termine "credito privato" possa essere utilizzato come un termine generico, il presente articolo si concentra principalmente su un segmento in cui il confine con i mercati pubblici sta diventando sempre più permeabile: il credito privato alle imprese.

Quando un mercato privato diventa troppo importante perché gli investitori dei mercati pubblici possano ignorarlo?

Per gran parte dell’ultimo decennio, gli investitori obbligazionari nei mercati pubblici sono stati incoraggiati a considerare il debito privato come un universo parallelo: vicino, ma sostanzialmente irrilevante per il funzionamento quotidiano dei mercati obbligazionari liquidi. Oggi tale distinzione sta progressivamente venendo meno.

Il credito privato alle imprese non si limita più a competere con i mercati pubblici per l’allocazione dei flussi di finanziamento. Esso sta esercitando un’influenza crescente sui processi di formazione dei prezzi, sul trasferimento del rischio e sugli esiti di recupero dei crediti, elementi sui quali gli investitori obbligazionari dei mercati pubblici fanno affidamento.

Di conseguenza, gli investitori dei mercati pubblici devono considerare il credito privato non come una asset class separata, bensì come parte integrante dello stesso ecosistema del credito. All’interno di tale ecosistema, il rischio può essere temporaneamente assorbito al di fuori dei mercati pubblici, per poi riemergere sotto forma di pressioni di rifinanziamento, esigenze di liquidità o processi di ristrutturazione societaria.

Il credito privato si è evoluto da risposta di nicchia all’assetto normativo e finanziario successivo alla crisi finanziaria globale, periodo in cui le banche ridussero le proprie attività e riorganizzarono le operazioni, fino a diventare uno dei pilastri centrali dell’ecosistema finanziario globale. In Europa, il suo peso è ormai paragonabile, per dimensioni, a quello dei mercati delle obbligazioni ad alto rendimento e dei prestiti leveraged. Il credito privato alle imprese si è esteso ben oltre il tradizionale segmento del middle market, finanziando sempre più frequentemente emittenti che in passato avrebbero fatto affidamento su obbligazioni o prestiti sindacati. La Figura 1 mostra come gli asset in gestione (AUM) del credito privato siano cresciuti nel corso degli ultimi decenni. 

Figura 1: Private credit growth reaching all-time highs (US$, billion)

Nominal AUM figures. Values shown at end of year. To avoid double counting, totals exclude funds of funds. AUM figures for APAC exclude funds denominated in yuan renminbi. Annual compound growth rates shown for the periods 2012-18, 2018-24 and 2024-2030F.

Source: Aviva Investors, Preqin, Private Credit in 2026 data pack, data as of 2 September 2026.

 

I mercati del credito pubblico e privato non rappresentano più destinazioni separate, ma sono sempre più punti intercambiabili lungo un continuum di finanziamento delle imprese. Ciò solleva una serie di interrogativi che gli investitori obbligazionari nei mercati pubblici non possono più permettersi di ignorare. 

I prezzi dei mercati pubblici raccontano ancora l’intera storia?

Tradizionalmente, gli investitori obbligazionari dei mercati pubblici si sono affidati ai prezzi di mercato per valutare l’evoluzione del rischio. Ma cosa accade quando una quota crescente del finanziamento alle imprese avviene tramite mercati privati?

Con la crescita del mercato del credito privato, quest’ultimo è diventato sempre più capace di soddisfare le esigenze di finanziamento di prenditori di maggiori dimensioni, che tradizionalmente si sarebbero rivolti al mercato dei leveraged loan o a quello obbligazionario pubblico. Sebbene le società di dimensioni più contenute continuino a rappresentare una componente rilevante della base di debitori, dopo la crisi finanziaria globale le imprese di maggiori dimensioni hanno fatto ricorso al credito privato con una frequenza significativamente più elevata, attratte dalla rapidità del processo, dalla maggiore certezza di esecuzione e dalla possibilità di ottenere soluzioni di finanziamento personalizzate.

Di conseguenza, quando i mercati pubblici attraversano fasi di volatilità o le finestre per le operazioni di sindacazione si restringono, il credito privato alle imprese può intervenire come fonte alternativa di capitale. Tale flessibilità rappresenta un vantaggio per gli emittenti, ma può anche attenuare il ruolo disciplinante svolto dai mercati pubblici.

Una società che, in altre circostanze, sarebbe stata costretta a rifinanziarsi a un prezzo di mercato pubblicamente osservabile può invece ottenere capitale attraverso canali privati. Ciò può consentire alla società di rinviare il processo di formazione pubblica del prezzo e di accedere a finanziamenti in un momento in cui gli spread del credito sui mercati pubblici potrebbero segnalare un aumento del rischio.

Il rischio non scompare quando il finanziamento si trasferisce nei mercati privati. Esso viene piuttosto assorbito in altre aree dell’ecosistema del credito, dove le valutazioni possono adeguarsi più lentamente e le informazioni possono essere meno ampiamente disponibili. Nel tempo, ciò può ridurre l’efficacia degli spread dei mercati pubblici come indicatore completo del rischio di credito sottostante e ritardare il momento in cui le pressioni crescenti diventano visibili all’insieme del mercato.

Per gli investitori obbligazionari dei mercati pubblici, il risultato è un contesto di determinazione dei prezzi più complesso. La valutazione del merito creditizio di un emittente richiede sempre più spesso di guardare oltre le informazioni contenute negli spread delle obbligazioni quotate. Gli investitori devono inoltre comprendere la struttura dei finanziamenti privati dell’impresa, il suo accesso alla liquidità e la capacità di ricorrere a fonti di finanziamento alternative.

Dove potrebbero manifestarsi per primi gli effetti di eventuali tensioni sui mercati pubblici?

Lo spostamento del rischio al di fuori dei mercati pubblici non implica necessariamente la sua eliminazione. La questione più rilevante riguarda piuttosto il modo in cui le tensioni nel mercato del credito privato potrebbero, in ultima analisi, riemergere in altre aree del sistema finanziario.

Ad esempio, i portafogli di finanziamento diretto alle imprese presentano una significativa esposizione a settori caratterizzati da una limitata dotazione di asset materiali, in particolare il software e i servizi alle imprese. In tali comparti, rapidi cambiamenti tecnologici o dinamiche competitive possono ridurre il valore delle aziende, mentre la limitata disponibilità di asset tangibili può rendere più difficile prevedere i valori di recupero in caso di insolvenza.

Quando emergono situazioni di tensione, queste non rimangono necessariamente circoscritte ai veicoli di investimento illiquidi. Le Business Development Companies (BDC), i fondi semi-liquidi e le strutture collegate al settore assicurativo, nonché alcuni strumenti quali i prestiti leveraged e le Collateralised Loan Obligations (CLO), possono fungere da canali di trasmissione verso i mercati pubblici.

Tale meccanismo di trasmissione riveste un ruolo fondamentale. I veicoli che offrono finestre periodiche di liquidità possono trovarsi sotto pressione nel reperire risorse liquide necessarie a soddisfare le richieste di rimborso degli investitori. I veicoli finanziari con elevato grado di leva possono essere costretti a ridurre il livello di rischio o a cedere asset per continuare a rispettare i vincoli imposti dalle proprie fonti di finanziamento. Le compagnie assicurative e gli altri investitori soggetti a regolamentazione possono, inoltre, cercare di preservare il proprio rating o di tutelare la propria posizione patrimoniale.

Poiché i prestiti privati non possono sempre essere ceduti rapidamente o a prezzi facilmente osservabili sul mercato, tali investitori potrebbero scegliere di liquidare innanzitutto le attività più liquide presenti nei propri portafogli. Di conseguenza, nei periodi di tensione finanziaria, la pressione alle vendite può estendersi al credito negoziato sui mercati pubblici anche quando il deterioramento originario si è manifestato all’interno di portafogli di credito privato.

Gli investitori obbligazionari dei mercati pubblici dovrebbero pertanto evitare di dare per scontato che il credito privato alle imprese costituisca sempre un efficace strumento di diversificazione. In determinate circostanze, esso può anzi trasformarsi in una fonte di rischio di coda asimmetrico, laddove perdite o pressioni di liquidità generate nei mercati privati finiscano per amplificare la volatilità in altre aree dell’ecosistema del credito.

Gli investitori stanno sottovalutando il prossimo ciclo di perdite?

Se i mercati del credito privato sono diventati una fonte di finanziamento sempre più importante, la domanda successiva è se gli investitori stiano prestando sufficiente attenzione al modo in cui le perdite potrebbero manifestarsi nel tempo.

Un potenziale segnale di allarme è rappresentato dal crescente utilizzo delle strutture payment-in-kind (PIK), che consentono ai debitori di differire il pagamento degli interessi in contanti. Sebbene ciò possa offrire un temporaneo margine di respiro finanziario, può anche mascherare le pressioni sottostanti sulla situazione economica dell’emittente e rinviare il riconoscimento di condizioni di stress creditizio. Nell’aprile 2026, S&P Global Ratings ha riferito che, da quando ha iniziato a monitorare questo indicatore nell’agosto 2025, circa il 10% delle valutazioni creditizie (Credit Estimates, CE) esaminate includeva un’opzione di conversione degli interessi in modalità PIK (PIK toggle). La Figura 2 illustra l’aumento del ricorso a tali strutture negli ultimi anni.¹

Figura 2: PIK toggle trends (per cent)

Percentages indicate the share of credit estimates (CE) by S&P Global Ratings that include a payment-in-kind (PIK) toggle option.

Source: Aviva Investors, S&P Global Ratings, as of 28 April 2026.

 

Le strutture payment-in-kind non costituiscono di per sé una prova che un debitore sia destinato all’insolvenza. Tuttavia, un aumento persistente del loro utilizzo può indicare che un numero crescente di società sta incontrando difficoltà nel sostenere gli oneri finanziari attraverso i flussi di cassa correnti. Inoltre, esse possono ritardare l’emersione delle tensioni finanziarie sottostanti, consentendo alla leva finanziaria di aumentare progressivamente e posticipando al contempo operazioni di rifinanziamento, ristrutturazione o eventuali insolvenze.

L’incremento del ricorso alle strutture PIK, l’indebolimento degli standard di underwriting e un calendario di rifinanziamento sempre più impegnativo indicano la possibilità di un ciclo di perdite più difficile nel prossimo futuro.

Mentre le valutazioni del credito privato tendono generalmente ad adeguarsi in modo graduale, i mercati pubblici normalmente incorporano le nuove informazioni con maggiore rapidità. Di conseguenza, il credito pubblico può fungere da sistema di allerta precoce rispetto a un deterioramento delle condizioni in altre aree della struttura finanziaria. Al tempo stesso, può anche svolgere una funzione di assorbimento degli shock quando gli investitori liquidano asset negoziabili in risposta a pressioni provenienti da mercati meno liquidi.

Per gli investitori obbligazionari dei mercati pubblici, le conseguenze potrebbero tradursi in un ampliamento degli spread, un ricorso più frequente a operazioni di gestione delle passività e un contesto di ristrutturazione aziendale più complesso e sfidante.

I valori di recupero potrebbero rivelarsi inferiori alle aspettative degli investitori?

I default rappresentano solo una parte della questione. Oltre al numero di società che entrano in default, gli investitori devono considerare anche quanta parte del valore possa essere recuperata successivamente, quale sia il grado di subordinazione di uno strumento finanziario all’interno della struttura del capitale e se il valore sia già stato trasferito a creditori più senior o meglio tutelati prima che gli obbligazionisti pubblici arrivino al tavolo delle negoziazioni.

Ad esempio, una società può ricorrere a un nuovo finanziamento privato garantito per soddisfare un’esigenza immediata di liquidità. Sebbene tale finanziamento possa rinviare un default nel breve termine, potrebbe anche collocare ulteriore debito in posizione prioritaria rispetto alle obbligazioni senior unsecured già esistenti. La società riesce così a prolungare la propria operatività, ma nel frattempo le prospettive di recupero per gli obbligazionisti pubblici possono deteriorarsi.

I rischi possono essere particolarmente rilevanti per le imprese caratterizzate da una limitata dotazione di asset materiali, il cui valore futuro dipende spesso più dalle aspettative sugli utili che da attività materiali a garanzia. In questi casi, il valore d’impresa può ridursi rapidamente e l’assenza di un significativo patrimonio tangibile può tradursi in tassi di recupero più bassi per i creditori.

Il credito privato può quindi influenzare non solo il momento in cui le tensioni creditizie diventano evidenti, ma anche la distribuzione finale delle perdite tra le diverse categorie di investitori e creditori.

Quali sono le implicazioni di questo cambiamento per l’analisi del credito?

Se i mercati del credito privato e del credito pubblico stanno diventando sempre più interconnessi, gli investitori obbligazionari attivi sui mercati pubblici devono adottare un quadro di valutazione del rischio più ampio e articolato.

Oggi, comprendere il rischio di un emittente richiede una conoscenza approfondita delle sue fonti di finanziamento, della struttura del capitale distribuita tra mercati pubblici e privati e del modo in cui le decisioni assunte in una parte della struttura finanziaria possano influenzare gli esiti nelle altre.

Ciò implica andare oltre l’analisi delle obbligazioni emesse sul mercato pubblico e dei prestiti sindacati. Gli investitori devono sempre più comprendere le caratteristiche delle linee di finanziamento private, inclusi i relativi termini contrattuali, i pacchetti di garanzie, i profili di scadenza e gli incentivi che guidano i finanziatori e i veicoli di investimento che le erogano.

Occorre inoltre valutare se il ricorso a finanziamenti privati stia effettivamente risolvendo le criticità strutturali di un emittente o se ne stia semplicemente rinviando il riconoscimento. L’accesso al capitale privato può migliorare la liquidità di un’azienda e prolungarne l’orizzonte temporale per il rifinanziamento. Tuttavia, può anche determinare un aumento della leva finanziaria, introdurre crediti di rango superiore oppure trasferire valore a discapito dei creditori già presenti nei mercati pubblici.

Con la crescente integrazione tra finanza pubblica e privata, opportunità e rischi d’investimento non possono più essere valutati separatamente. La capacità di una società di rifinanziarsi, la scelta delle fonti di finanziamento e la flessibilità della sua struttura patrimoniale dipendono sempre più dalle condizioni prevalenti in entrambi i mercati.

La crescita del finanziamento privato ha ampliato sia le opzioni di raccolta per i debitori sia le opportunità d’investimento per gli investitori. Tuttavia, sebbene il credito privato offra vantaggi evidenti, gli investitori dovrebbero considerare attentamente anche i principali rischi associati.

Comprendere tali interconnessioni può aiutare gli investitori obbligazionari dei mercati pubblici a individuare i rischi con maggiore anticipo, valutare più accuratamente le prospettive di recupero del capitale e identificare opportunità che potrebbero non essere ancora riflesse nelle valutazioni di mercato.