Income investing tradizionale alla prova nel 2018

Per gran parte dell'ultimo decennio, chi ha investito nel reddito ha avuto vita facile grazie alle politiche monetarie accomodanti attuate in tutto il mondo dalle principali banche centrali. Ciò ha inizialmente contribuito a stabilizzare le economie, aprendo la strada alla crescita generalizzata e robusta ora in atto.  Inoltre, ha determinato un rialzo del valore di azioni e obbligazioni, favorendo in tal modo i tradizionali fondi mirati al reddito, che sono riusciti a generare sia reddito che una robusta crescita di capitale.

Figura 1. Azioni USA prossime ai massimi storici, volatilità ai minimi storici.

Nel 2018, sui mercati si abbatteranno forze contrastanti in quanto le banche centrali abbandoneranno i programmi di acquisto di obbligazioni che hanno iniettato trilioni di dollari nei mercati mondiali a partire dal 2008 e sembrano intenzionate ad aumentare, anziché tagliare, i tassi d'interesse.

L'elemento positivo per gli asset rischiosi è che il generale rialzo sincronizzato, iniziato un anno fa, non mostra segni di cedimento e nel 2018 la crescita superiore al livello tendenziale si diffonderà prevedibilmente dalle principali economie del G7 ai mercati emergenti. Ciò dovrebbe portare la crescita globale in prossimità del quattro per cento nel 2018, il ritmo più elevato dal 2011, in linea con una costante riduzione dell'eccesso di capacità globale e maggiori pressioni inflazionistiche. In effetti, abbiamo recentemente rivisto al rialzo le nostre prospettive per il 2018, alla luce del sentiment positivo globale di consumatori e imprese, dei rischi limitati per i bilanci del settore privato e delle condizioni finanziarie accomodanti.

Valutazioni elevate

Molti mercati azionari appaiono tuttavia costosi in termini storici, con scambi a multipli di valutazione elevati.  Per esempio, il rapporto prezzo/utile per l'Indice S&P 500, è salito da appena il 14,87 a gennaio 2012 a 25,06 all'inizio del 2018¹.

Analogamente, gli spread creditizi hanno subito una contrazione generalizzata per gran parte del 2017, con una scarsa differenziazione del rischio a livello settoriale o di titoli.  In molti casi, i rendimenti assoluti offrono una protezione limitata da eventuali allargamenti degli spread creditizi, con il potenziale di rendimenti totali negativi.  Per esempio, a seguito del rapido calo degli spread creditizi europei investment grade al di sotto di 100 punti base, in combinazione con l'aumento della sensibilità ai tassi d'interesse, è sufficiente che i rendimenti dell'indice subiscano un allargamento di 20 pb per causare un rendimento negativo complessivo, annullando completamente il reddito generato.

Al contempo, il rendimento delle obbligazioni high yield europee è sceso lo scorso agosto al di sotto di quello dei Treasury di scadenza analoga e ciò costituisce un altro segnale del fatto che le valutazioni sui mercati creditizi stanno raggiungendo livelli eccessivi².

A loro volta, gli investitori sembrano ignorare varie minacce per i mercati finanziari, tra le quali il perdurante accumulo del debito globale, salito al nuovo massimo storico di USD 230 trilioni nel terzo trimestre del 2017, secondo l'Institute of International Finance (IIF)².

 “Nonostante i bassi tassi globali, molte società non finanziarie stanno cominciando ad avere problemi a servire il debito”, ha rilevato l'IIF. Tale istituto calcola che la percentuale di società “stressed”, che non è in grado di coprire gli oneri per interessi, abbia raggiunto ben il 25 per cento degli asset societari in Brasile, India, Turchia e Cina.

Molti mercati maturi - tra cui Canada, Germania, Francia e Stati Uniti - hanno anch'essi registrato un incremento delle società in difficoltà. L'IIF aggiunge che i rischi aumentano a mano a mano che continua il ciclo di stretta dei tassi d'interesse da parte della Federal Reserve. Secondo l'IFF, di qui alla fine del 2018 sono in scadenza circa USD 1,7 trilioni di prestiti sindacati e obbligazioni dei mercati emergenti¹.

Inoltre, le società stanno accelerando l'emissione di obbligazioni con minimo grado di protezione (covenant-lite), una tendenza che spesso si osserva prima di una recessione e rispecchia l'affannosa ricerca di reddito da parte degli investitori, che li spinge verso asset sempre più rischiosi. Thomson Reuters calcola che circa il 75 per cento dell'emissione di prestiti leveraged sia ora covenant-lite, rispetto al 25 per cento precedente la crisi finanziaria globale².

La qualità dei covenant delle obbligazioni high yield nordamericane è rimasta prossima ai minimi record a novembre, stando a Moody's Investors Service, il cui Covenant Quality Indicator ha toccato 4,48. Si tratta di un livello vicino al punto più debole sulla scala Moody's a cinque punti che misura la qualità dei covenant obbligazionari, dove 1,0 rappresenta la massima protezione degli investitori e 5,0 la minima³.

Le incoraggianti prospettive di crescita globale sembrerebbero indicare che il sentiment degli investitori è destinato a rimanere positivo. Ma un eventuale shock per la crescita, anche di lieve entità, potrebbe dimostrarsi problematico per i mercati finanziari, date le valutazioni così elevate.

Pressione rialzista sui rendimenti

Se da un lato la crescita economica dovrebbe supportare gli asset rischiosi, dall'altro il settore obbligazionario ha maggiori difficoltà, dato il prevedibile aumento dei rendimenti obbligazionari parallelo alle misure di normalizzazione dei tassi d'interesse da parte delle banche centrali.

I tassi di disoccupazione in alcune economie come Stati Uniti, Regno Unito e Giappone, sono ora inferiori ai livelli osservati prima della crisi finanziaria globale. Pur ammettendo la possibilità che il tasso di disoccupazione di equilibrio sia sceso dal 2007, queste economie sono verosimilmente a livelli molto vicini alla piena occupazione. Al contempo, la zona euro è destinata ad avere una capacità inutilizzata relativamente ridotta entro la fine del 2018. A fronte della diminuzione del grado di capacità inutilizzata, sulla scia delle attese di aumento dell'inflazione, le banche centrali hanno intrapreso una normalizzazione delle politiche.

Il debito dell'eurozona è presumibilmente il più vulnerabile. I rendimenti continuano a essere compressi dagli acquisti di asset da parte della Banca Centrale Europea. Data la probabile conclusione dell'allentamento quantitativo a settembre 2018, prevediamo comunque che il mercato comincerà a rivalutarsi a partire dalla metà del prossimo anno.

Figura 2. Il ritiro degli stimoli monetari potrebbe spingere i rendimenti al rialzo nel 2018

Di conseguenza, il probabile aumento dei tassi d'interesse e il ritiro degli stimoli monetari sono destinati a fare salire i rendimenti.

Far fronte alla sfida

Sebbene il mantenimento di una generale esposizione ad azioni e obbligazioni abbia funzionato veramente bene per gli investitori negli ultimi anni, sarebbe pericoloso presupporre che in futuro sarà ancora così.  Per esempio, per la prima volta nella storia, il mercato azionario statunitense (Indice S&P 500) è riuscito a generare un rendimento positivo in ogni singolo mese del 2017.  L'Indice S&P500 ha registrato oltre 280 giorni di negoziazione in ciascuno dei quali il prezzo non è sceso più del tre per cento, un altro record.  Entrambi i successi evidenziano il contesto di basso rischio in cui abbiamo vissuto.

L'accesso a varie fonti di reddito, comprendenti sia le tradizionali (es. dividendi azionari, cedole obbligazionarie, reddito da canoni di locazione) che le non tradizionali (opzioni valutarie e azionarie), dovrebbe consentire a un portafoglio di generare un flusso di reddito affidabile e costante.

È ancora possibile generare livelli interessanti di reddito senza assumere rischi eccessivi. Pensiamo a un esempio. Negli ultimi anni, l'economia russa ha avuto difficoltà a causa di svariate sanzioni, ma ora i fondamentali e la crescita sono in miglioramento e l'inflazione si sta stabilizzando.  Sul piano delle valutazioni, la Russia offre rendimenti interessanti, il che rende attraente la tesi complessiva.  Il tradizionale modo di acquisire esposizione può essere un investimento diretto in un'obbligazione russa oppure un'operazione valutaria.  Ma è possibile procedere anche mediante una combinazione di opzioni in derivati su valute; questa strategia può migliorare il livello di reddito ricevuto, riducendo al contempo il rischio di ribasso massimo.

Un'attenta costruzione del portafoglio può inoltre rafforzare il risultato totale dell'investimento.  La possibilità di aumento dei rendimenti rappresenta una minaccia particolare per i tradizionali fondi mirati al reddito che investono in obbligazioni per incassare le cedole.  Tuttavia, è possibile assumere posizioni che mirano a beneficiare del contesto di aumento dei rendimenti. Un esempio potrebbe essere la focalizzazione sulle curve dei rendimenti USA, britannici e giapponesi.  Negli Stati Uniti, il mercato sconta attualmente poco più di un ulteriore rialzo dei tassi USA nel 2019, mentre ce ne attendiamo due - tre nel 2018 ed esiste il rischio che ve ne siano altri.  In Giappone, rileviamo la possibilità che la Bank of Japan riveda la propria politica di controllo della curva dei rendimenti, qualora l'inflazione core salga oltre l'uno per cento.  Di conseguenza, un portafoglio dovrebbe incorporare strategie che generano rendimenti positivi per attenuare tale scenario e proteggono la generazione di reddito.

In conclusione, sebbene quest'anno possa rivelarsi un altro anno di crescita, con rendimenti ragionevoli da parte di asset rischiosi come le azioni, i tradizionali portafogli mirati al reddito si trovano dinanzi ad alcune problematiche fondamentali. È pertanto importante avere la flessibilità atta ad assicurare fonti di reddito diversificate, disponendo al contempo di strumenti in grado di proteggere i portafogli da potenziali fattori sfavorevoli.

Fonti

¹ `S&P ratio by year`, multpl, gennaio 2018

² `European junk rally pushes yields below treasuries`, Bloomberg, agosto 2017

³ `Global Debt Monitor`, Institute of International Finance, gennaio 2018

⁴ `Weak structures of cov-lite loans `, Moody’s, maggio 2017

⁵ `Covenant quality of North American high-yield bonds remains near record-worst in November`, Moody’s, dicembre