La cartolarizzazione offre alle compagnie assicurative diversificazione, pool di collaterale diversificati e spread interessanti, ma resta sottorappresentata, poiché le allocazioni dipendono da fattori che vanno oltre i rendimenti e i requisiti patrimoniali.
Leggi questo articolo per comprendere:
- Cosa determina l’allocazione di una compagnia assicurativa in un’operazione di cartolarizzazione
- Le prossime riforme nel Regno Unito e nell’UE volte a migliorare l’accesso delle compagnie assicurative ai mercati della cartolarizzazione e le principali differenze tra esse
- Come, dopo le riforme, la stessa esposizione alla cartolarizzazione può apparire sostanzialmente diversa dal punto di vista delle compagnie assicurative globali
Nel febbraio 2026, la nostra pubblicazione Charted Territory – Capital efficiency reset for insurers – ha esaminato brevemente i principali cambiamenti alle norme europee sul capitale delle cartolarizzazioni previsti per il 2027. Qui analizziamo l’argomento in maggiore dettaglio.
La cartolarizzazione è stata sottorappresentata in molti portafogli di compagnie assicurative nell’ultimo decennio, nonostante offra caratteristiche tipicamente ricercate dalle compagnie assicurative: esposizione investment grade, diversificazione, accesso a pool di collaterale diversificati e, in molti casi, interessanti premi di spread rispetto al credito societario con rating analogo.
I requisiti patrimoniali penalizzanti rappresentano parte della spiegazione: dopo la crisi finanziaria globale, le normative hanno adottato un approccio prudente nei confronti della cartolarizzazione a causa delle preoccupazioni legate a complessità, trasparenza e rischio strutturale1.
Attualmente, sia il Regno Unito sia l’Unione europea (UE) stanno procedendo a un’ampia revisione normativa per migliorare l’accesso delle compagnie assicurative ai rispettivi mercati della cartolarizzazione, ma stanno adottando approcci piuttosto diversi.
Il dibattito sulla riforma non riguarda più soltanto la riduzione dei requisiti patrimoniali, ma anche la questione se il trattamento normativo rifletta ancora il rischio delle cartolarizzazioni senior ben strutturate. In futuro, è improbabile che il capitale, da solo, costituisca il principale fattore alla base dell’utilizzo della cartolarizzazione da parte delle compagnie assicurative. Ciò dipenderà dalla capacità delle riforme di affrontare i vincoli alla base della costruzione dei loro portafogli: efficienza patrimoniale, oneri di governance, affidabilità operativa e fattibilità pratica dell’implementazione.
Perché la cartolarizzazione è tornata nell’agenda delle compagnie assicurative
Le compagnie assicurative continuano a operare in un contesto d’investimento difficile. Gli spread creditizi restano compressi in molti mercati pubblici Fixed income, la concorrenza per gli asset di alta qualità è intensa e la ricerca di un ulteriore rendimento sul capitale resta un elemento centrale della gestione del bilancio.
Le prossime riforme normative apriranno alle compagnie assicurative un universo più ampio di potenziali investimenti, soprattutto alla luce del trattamento patrimoniale favorevole previsto per le cartolarizzazioni.
La Figura 1 mostra i rapporti di efficienza patrimoniale attesi per diverse classi di attività in base alle proposte normative in Europa.
Figura 1: Efficienza attesa del capitale (in percentuale)
For illustrative purposes only and not intended as an investment recommendation.
Note: Returns used in the calculations are expected gross annual returns above the risk-free rate. These are long-term assumptions and actual returns may vary depending on market conditions. Capital efficiency ratios calculated using Standard Formula Solvency Capital Requirement (SCR) on an undiversified spread-risk basis and excludes interest rate, currency and diversification effects.
Source: Aviva Investors, EIOPA current Solvency II Delegated Acts, as at July 2, 2026.
Da un punto di vista puramente d’investimento, aumentare l’esposizione agli asset cartolarizzati può quindi essere interessante. Eppure, storicamente, le compagnie assicurative sono rimaste sottoponderate. La domanda è: perché?
Il capitale è solo una parte del processo decisionale di allocazione delle compagnie assicurative
Un’allocazione in cartolarizzazioni deve superare una serie più ampia di test prima di diventare investibile a livello di portafoglio
Un’allocazione in cartolarizzazioni deve superare una serie più ampia di test prima di diventare investibile a livello di portafoglio
Le compagnie assicurative non allocano capitale semplicemente negli asset che offrono lo spread più elevato o il requisito patrimoniale più basso. Un’allocazione in cartolarizzazioni deve superare una serie più ampia di test prima di diventare investibile a livello di portafoglio:
- Tesi d’investimento: spread, rating, qualità strutturale, duration, diversificazione e liquidità
- Aspetti patrimoniali: Impatto sul requisito patrimoniale di solvibilità (SCR), rendimento sul capitale e interazione con gli obiettivi guidati dalle passività
- Aspetti di governance: due diligence, grado di confidenza del consiglio di amministrazione e dei comitati, monitoraggio continuo e fiducia dal punto di vista normativo
- Aspetti di implementazione: dati, sistemi, reportistica, supervisione dei gestori e preparazione operativa
Attualmente, l’UE e il Regno Unito stanno proponendo una riforma dei requisiti patrimoniali normativi applicabili alle compagnie assicurative, con l’obiettivo di rilanciare i mercati della cartolarizzazione e rendere questi investimenti più interessanti. Tuttavia, stanno affrontando la questione da prospettive diverse.
La diagnosi dell’Europa: il capitale è il vincolo
Il pacchetto di riforme della Commissione europea si basa su una premessa semplice: il trattamento patrimoniale di molte esposizioni alla cartolarizzazione non riflette più il rischio sottostante2. Per le compagnie assicurative, questo è importante perché le cartolarizzazioni hanno spesso offerto spread interessanti e diversificazione, ma hanno faticato a competere con il credito societario in termini di “rendimento sull’SCR”.
Le riforme intervengono direttamente su questo aspetto, prevedendo requisiti patrimoniali più bassi per le cartolarizzazioni STS e non STS, un trattamento distinto per le tranche senior e non senior e un allentamento mirato di determinati requisiti di ammissibilità STS3. Sebbene i CLO senior possano essere tra i principali beneficiari, le implicazioni si estendono a RMBS, ABS e CMBS.
Figura 2: Coefficienti di efficienza del capitale nei diversi segmenti del credito strutturato – prima e dopo le riforme (in percentuale)
For illustrative purposes only and not intended as an investment recommendation.
Note: European Commission SCR credit charges for 3Y AAA-rated assets. Capital efficiency: spread per unit of solvency capital. Spreads at issuance versus 1-month Euribor.
Source: Aviva investors, Bloomberg, as at December 31, 2025.
Se attuate come previsto, le esposizioni a cartolarizzazioni senior diventeranno molto più competitive nei portafogli delle compagnie assicurative. La Figura 2 mostra in che modo i prossimi trattamenti patrimoniali favoriranno le esposizioni a cartolarizzazioni senior.
Il messaggio principale non riguarda soltanto la riduzione dei requisiti patrimoniali, ma anche un quadro più differenziato, che favorisce le cartolarizzazioni senior rispetto a quelle non senior e introduce una distinzione più chiara tra asset STS e non STS.
Figura 3: Impatto delle cartolarizzazioni sui requisiti patrimoniali (in percentuale)
For illustrative purposes only and not intended as an investment recommendation.
Note: Illustrative standard formula spread-risk charges are calculated using a fixed modified duration assumption. Final SCR impact will depend on rating, duration, tranche seniority, STS status, currency, portfolio diversification and any internal model treatment.
Source: Aviva Investors, EIOPA Solvency II Delegated Acts (current and proposed), as at October 2, 2026.
La Figura 3 mostra come, in base al nuovo regime, i requisiti patrimoniali saranno più favorevoli per le operazioni senior.
La diagnosi del Regno Unito: l’implementazione è il vincolo
Il Regno Unito ha adottato un approccio sensibilmente diverso4.
Le proposte includono:
- Requisiti di due diligence maggiormente basati su principi
- Requisiti di reportistica semplificati
- Obblighi di trasparenza razionalizzati
- Maggiore flessibilità per gli investitori in cartolarizzazioni non britanniche
Questo suggerisce che le autorità britanniche siano giunte a una conclusione diversa. L’ostacolo agli investimenti potrebbe non essere soltanto il capitale; potrebbe anche essere rappresentato dagli oneri legati all’approvazione, al monitoraggio e alla detenzione di esposizioni alla cartolarizzazione all’interno del portafoglio di una compagnia assicurativa soggetta a regolamentazione.
Cosa significa in pratica: esempio dei CLO USA
La differenza è più evidente nel caso dei CLO USA. Si tratta di cartolarizzazioni non STS e probabilmente non beneficeranno del trattamento STS nel Regno Unito. In base alle proposte europee, tuttavia, requisiti patrimoniali più bassi per le esposizioni a cartolarizzazioni senior non STS potrebbero migliorarne il rendimento sull’SCR.
Sebbene le riforme britanniche non riducano direttamente il requisito patrimoniale relativo a un CLO USA, potrebbero rendere più semplice per le compagnie assicurative acquisire la necessaria confidenza per approvare, monitorare e detenere l’esposizione. In pratica, ciò significa meno conformità basata su checklist e maggiore attenzione alla comprensione, da parte della compagnia assicurativa, della struttura dell’operazione, del collaterale, della ritenzione del rischio, dei flussi di cassa e della performance.
Questo è particolarmente importante per le cartolarizzazioni estere. Un CLO USA potrebbe non fornire le informazioni esattamente nello stesso formato di una cartolarizzazione britannica o dell’UE, ma ciò non significa necessariamente che la compagnia assicurativa non possa valutare il rischio. La questione pratica diventa quindi se la compagnia assicurativa sia in grado di dimostrare che le informazioni sono sufficienti per gli obblighi di due diligence, monitoraggio e reportistica.
Conclusioni
La cartolarizzazione ha dovuto affrontare a lungo due sfide nei portafogli delle compagnie assicurative: l’efficienza patrimoniale e la complessità dell’implementazione. Requisiti patrimoniali più bassi possono migliorare l’economia dell’investimento, ma non rendono automaticamente la cartolarizzazione investibile.
la domanda crescerà solo se questa classe di attività funzionerà nella pratica così come in teoria
L’Europa sta cercando di risolvere il primo problema attraverso un quadro patrimoniale più favorevole e sensibile al rischio. Il Regno Unito sta cercando di risolvere il secondo attraverso requisiti di implementazione più semplici e proporzionati.
Per le compagnie assicurative, entrambi gli aspetti sono importanti: le allocazioni dipendono non solo dal rendimento e dall’efficienza patrimoniale, ma anche dalla liquidità, dalla governance, dalla preparazione operativa e dalla fiducia dal punto di vista normativo. Entrambi gli approcci riconoscono la stessa realtà. La cartolarizzazione potrebbe svolgere un ruolo più importante nei portafogli delle compagnie assicurative rispetto a oggi, ma la domanda crescerà solo se questa classe di attività funzionerà nella pratica così come in teoria.
Questo è importante anche al di là dell’Europa e del Regno Unito. Per le compagnie assicurative globali, la stessa esposizione alla cartolarizzazione può apparire sostanzialmente diversa a seconda della prospettiva normativa in base alla quale viene valutata:
- L’Europa rende la cartolarizzazione più interessante
- Il Regno Unito la rende più accessibile
Glossario
Requisito patrimoniale di solvibilità (SCR): capitale regolamentare che una compagnia assicurativa deve detenere a fronte dei rischi presenti nel proprio bilancio, inclusi i rischi di mercato, di credito e assicurativi.
Rendimento sull’SCR: misura dell’efficienza patrimoniale che confronta il rendimento atteso di un asset con il capitale regolamentare necessario per detenerlo.
Solvency II/S2: quadro normativo dell’Unione europea (UE) in materia assicurativa utilizzato per valutare i requisiti patrimoniali e gli standard di gestione del rischio delle compagnie assicurative.
Solvency UK/SUK: versione del quadro Solvency II applicata nel Regno Unito dopo la Brexit.
Simple, Transparent and Standardised (STS): denominazione normativa attribuita alle cartolarizzazioni che soddisfano criteri prestabiliti in materia di struttura, trasparenza e ritenzione del rischio.
Non STS: cartolarizzazioni che non soddisfano i criteri STS, tra cui spesso rientrano i CLO, i CMBS e molte cartolarizzazioni non europee.
CLO/ABS/RMBS/CMBS: tipologie comuni di cartolarizzazione: obbligazioni garantite da prestiti (CLO), titoli garantiti da attività (ABS), titoli garantiti da mutui residenziali (RMBS) e titoli garantiti da mutui commerciali (CMBS).
Formula standard: Uno dei due metodi principali per calcolare il requisito patrimoniale di solvibilità (SCR) nell’ambito di Solvency II; l’altro è il “metodo del modello interno”. È l’approccio predefinito e consiste in un insieme standard di regole che si applicano salvo che una compagnia assicurativa disponga di un “modello interno”.
Riferimenti
- “Securitisation”, Commission e europea, What the EU is doing and why, 17 giugno 2025. Rilevando che il quadro introdotto dopo il 2008 è stato concepito per garantire pratiche di mercato sicure e la stabilità finanziaria.
- “Commission proposes measures to revive the EU securitisation framework”, Commissione europea, 17 giugno 2025.
- “Commission Delegated Regulation (EU) 2015/35”, Commissione europea, 29 ottobre 2025. Bozza comprendente disposizioni sul rischio di spread relativo alle posizioni in cartolarizzazioni e fattori di rischio ridotti per le esposizioni a cartolarizzazioni STS e non STS.
- “CP26/6: Rules for reforming the UK Securitisation Framework”, FCA CP26/6 e PRA CP2/26, 17 febbraio 2026. Nota: proposte per semplificare i requisiti di due diligence e trasparenza e rendere il quadro britannico della cartolarizzazione più proporzionato. Il periodo di consultazione si è ormai concluso, con ulteriori aggiornamenti previsti alla fine del 2026.
Per le compagnie assicurative, la domanda più interessante non è più se la cartolarizzazione possa offrire spread interessanti o diversificazione. La questione è se la riforma normativa possa rendere questa classe di attività sufficientemente efficiente sotto il profilo patrimoniale, gestibile in termini di governance e pratica dal punto di vista operativo, così da trasformarla da opportunità di valore relativo in un’allocazione strategica di portafoglio.
